主要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速积极(jí)回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增速(sù)回升，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在(zài)约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。其(qí)二是今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之(zhī)部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉(lā)动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构(gòu)成约束(shù)。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求(qiú)的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)延续改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石化(huà)产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化(huà)产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡(guǎ)头国(guó)家(jiā)，因(yīn)而(ér)国际高清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王(gāo)油价带(dài)来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价(jià)下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下(xià)游均(jūn)在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时(shí)，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利(lì)润在高油价(jià)下(xià)仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也(yě)积极改善，相较(jiào)而言，石(shí)化产业(yè)链行业在(zài)营业(yè)收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是(shì)经(jīng)济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随(suí)递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年目(mù)前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形(xíng)势(shì)变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业(yè)企业(yè)实际(jì)营收增速已积(jī)极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在(zài)约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系列新增(zēng)降费政策持续改善(shàn)企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全年工业企业利(lì)润(rùn)增(zēng)速构(gòu)成较强支撑(chēng)，全(quán)年拉动工业企业利润同比增速6个(gè)百分(fēn)点。但(dàn)从(cóng)今年开始(shǐ)前(qián)期(qī)社保(bǎo)费降费(fèi)的企清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从同比视角来(lái)看费(fèi)用对于工业企业利润(rùn)的(de)拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价(jià)仍构(gòu)成(chéng)约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信(xìn)电(diàn)子设(shè)备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动(dòng)地(dì)产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在(zài)缓和(hé)中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内(nèi)石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会(huì)在高油价下受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游(yóu)成(chéng)本率实际上(shàng)是改善(shàn)的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等行(xíng)业利润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游(yóu)利润下降的缘故，而(ér)中下(xià)游面临(lín)的是营收改(gǎi)善、成本压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游利润(rùn)增速(sù)改善(shàn)明显，金(jīn)属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物(wù)制品等(děng)行业(yè)利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而(ér)言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下(xià)，企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的(de)三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能(néng)弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回(huí)升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务(wù)消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指标已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束(shù)持(chí)续(xù)一年的下滑过程，消费(fèi)信心(xīn)逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年(nián)汽车、家电、家具等后(hòu)周期大(dà)宗(zōng)消费，重点关(guān)注下(xià)半年(nián)经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选自申(shēn)万宏(hóng)源宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与(yǔ)费用压力——工(gōng)业企业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜(shèng)

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