文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源(yuán)于(yú)：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资(zī)金(jīn)利率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回(huí)落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度观(guān)察，银行与非银(yín)机构间(jiān)流(liú)动性分层现象(xiàn夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处g)弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的(de)期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税期结(jié)束(shù)，资金(jīn)不松，主要有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处)我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做(zuò)，逆回购(gòu)投(tóu)放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因(yīn)此(cǐ)夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处走款可(kě)能对银行间流动性带(dài)来了一定的(de)压(yā)力。此外，参考近期(qī)票据利率走势(shì)，预计信贷(dài)增速较一季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增(zēng)的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出(chū)，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加，且投资者对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但依然(rán)处于历史相(xiāng)对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货(huò)币(bì)政(zhèng)策力(lì)度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于(yú)未来一个月内(nèi)资金价(jià)格(gé)上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的(de)期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨月(yuè)前(qián)夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预(yù)计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不及预(yù)期；经(jīng)济复苏节奏不(bù)及预期；银行(xíng)间(jiān)市场流(liú)动性过快收紧。

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