《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥(réng)从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央(yāng)发布长(zhǎng)期(qī)的产业(yè)政策，基(jī)调(diào)是清晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥股(gǔ)东大会在巴菲特(tè)的(de)老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希(xī)望(wàng)可以从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧(yōu)，对(duì)数字(zì)技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要(yào)的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往(wǎng)是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季(jì)节(jié)性的，但这未必(bì)是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大(dà)反攻。我们(men)需要因时(shí)而变，投资(zī)者需要考虑到(dào)当前的市场(chǎng)背(bèi)景已经(jīng)和之前有很(hěn)大的不同(tóng)。当前(qián)市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由是除(chú)了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者谋定而(ér)后动，因此才有了(le)上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市(shì)场已经提前(qián)交易了政策的方(fāng)向，而(ér)且今年(nián)国内(nèi)的政(zhèng)策本(běn)身也不是大开大合。新出台的政策更多(duō)地在落(luò)实上(shàng)，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递的(de)混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经(jīng)济和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事(shì)实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持(chí)续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利(lì)现实的(de)定(dìng)价效率。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出(chū)现一定修(xiū)复和(hé)表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩(jì)的公布反而出现了(le)一定的买预期(qī)卖(mài)现实的操作(zuò)。当(dāng)然(rán)，相对而言市场也有定(dìng)价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了(le)游戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调(diào)。中特估(gū)相关的(de)基建、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市(shì)场调(diào)整的(de)时候整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条我们看好的(de)全年主线(xiàn)之外，市(shì)场部分定(dìng)价了一(yī)季报行情(qíng)，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈利仍处(chù)在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行情(qíng)。所以，我们(men)看到这(zhè)两条主线之外(wài)其(qí)他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一(yī)定的修复，而(ér)市场由(yóu)于前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清晰而明确的(de)：政策(cè)关注产业(yè)升级和人的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处(chù)于(yú)一个会议密(mì)集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常会相继(jì)召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前经济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的(de)工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但(dàn)同时(shí)也明确(què)不(bù)会再走老路——不(bù)会(huì)通过(guò)低水平的债(zhài)务(wù)扩张来(lái)刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们(men)去年底强调接(jiē)下来(lái)一段时(shí)间的政策(cè)需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖(bó)子的领域要重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是(shì)一个完整的系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和(hé)低技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销(xi唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥āo)售-服务(wù)等(děng)各方面(miàn)需要协调发展，大家的(de)信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面(miàn)地理解(jiě)和执(zhí)行政策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片这么(me)最高科技的领域，它的(de)下游需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉(lā)动，产业的(de)发展就(jiù)缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉(lā)动(dòng)核心(xīn)的企业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重点的人才(cái)、承载民(mín)族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从(cóng)资(zī)本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向人(rén)力资源拉(lā)动(dòng)，技术创新成(chéng)为能否突破内外部(bù)约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决于制(zhì)度(dù)保障(zhàng)下的主观能动性，在(zài)经历了(le)过去几年的非常态(tài)之后，在内(nèi)外部不确定性的(de)制约下，如何让当前(qián)每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充(chōng)满(mǎn)主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争(zhēng)中人力(lì)资源的差距，这需要(yào)从一个(gè)更(gèng)高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一(yī)系列的(de)重要问题的程(chéng)度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要(yào)多一点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特(tè)历次股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的(de)一个(gè)特(tè)质，即(jí)我(wǒ)们提倡(chàng)的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时的(de)，随着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将会非常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明(míng)确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和(hé)未(wèi)来(lái)跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产(chǎn)业是不能进行战略布(bù)局的。投资的(de)中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的(de)投资(zī)路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于(yú)在周期(qī)波(bō)动的(de)框(kuāng)架内运用(yòng)财(cái)政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的(de)运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定(dìng)价的(de)方式来确定(dìng)其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊(kān)。

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