王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过(guò)度低(dī)估(gū)时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)追逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业(yè)经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行(xíng)股是(shì)这几天才(cái)开始上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银(yín)行股(gǔ)快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行股的(de)大行(xíng)情(qíng)，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的(de)，因为(wèi)银(yín)行股平时关注度并不(bù)高(gāo)。等到因(yīn)几根大线性(xìng)而(ér)吸(xī)引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人(rén)都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之(zhī)前(qián)，银行指标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没(méi)有明确新闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有实质(zhì)性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值(zhí)便宜到很多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如(rú)果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本利得。当然(rán)，如果股价再(zài)跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难(nán)再降了。因(yīn)此，这就非常像一(yī)张(zhāng)可转债，其(qí)市价(jià)下跌时，会(huì)有个估(gū)值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息(xī)率高到一定(dìng)程度，显著高(gāo)过(guò)一些资金的成本，那(nà)么(me)这些资金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人(rén)参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估(gū)值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实(shí)质利好(hǎo)，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默(mò)默买入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他(tā)们的考核要求是相对(duì)收益，因(yīn)此(cǐ)在大(dà)多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的(de)基准，或者战胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高(gāo)，他们也(yě)很难做出赚取(qǔ)股息(xī)率的(de)决(jué)策，这不(bù)是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募基金(jīn)参与很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实(shí)看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数(shù)走了个(gè)过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后(hòu)下跌（这(zhè)段(duàn)时(shí)间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者(zhě)有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情(qíng)回(huí)落后，银行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节(jié)后(hòu)的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是买(mǎi)入(rù)的。因为这(zhè)些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可(kě)能是高(gāo)股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决(jué)定他(tā)们买入的因素中，资金练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益成本应该是(shì)个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低(dī)、资(zī)金充沛，其他可替代的(de)投(tóu)资机会(huì)较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们(men)的资(zī)金成本也有望下行，我国(guó)高股息股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季(jì)度情况来看，外(wài)资确(què)实(shí)在(zài)买(mǎi)入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金主要(yào)在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一(yī)般法人(rén)、其他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致(zhì)成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝(jué)对收益的资金(jīn)买(mǎi)入了(le)高股息(xī)率(lǜ)的个(gè)股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上(shàng)也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银(yín)行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收益的(de)资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而(ér)资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对(duì)绝对收益资金(jīn)依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益(chū)，过去三年期间的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入(rù)新(xīn)的均衡格(gé)局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金融市场格局(jú)造(zào)成了较大(dà)影响，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来从事小微(wēi)业务的(de)中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微金融(róng)逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业(yè)金融(róng)服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶(jiē)段性(xìng)政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定(dìng)的(de)利润用于补充(chōng)资本(běn)，进而(ér)支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润(rùn)并不是(shì)越低越好，需(xū)要维持一(yī)个合理利(lì)润(rùn)。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的合理(lǐ)利润和合(hé)理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高股息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究方法探(tàn)讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任(rèn)何(hé)投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用，不代(dài)表我们对(duì)他们(men)的证券或产(chǎn)品的(de)推(tuī)荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们(men)的研究(jiū)报告。

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