核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度(dù)均可验证。②本(běn)质(zhì)上过(guò)去一段时间行(xíng)情是(shì)情绪(xù)修(xiū)复，政策和事件驱动(dòng)下(xià)数字经济、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大涨的(de)品种都(dōu)存(cún)在下(xià)跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市(shì)场(chǎng)对于(yú)风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认为近(jìn我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀)期(qī)银行等(děng)高股(gǔ)息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值与成长两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部(bù)反(fǎn)转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告(gào)中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的(de)第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未(wèi)明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技(jì)占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技(jì)术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居(jū)前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性(xìng)表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初以来的时(shí)间维度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月(yuè)以来的(de)格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来(lái)看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来(lái)基本(běn)处(chù)在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化(huà)明显。从代表性的(de)风(fēng)格(gé)指数看(kàn)，风格(gé)特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同(tóng)，其(qí)背后源于指数(shù)的成分行业权(quán)重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市(shì)上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发(fā)现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位(wèi)的行业(yè)容易受到政策利(lì)好和预期改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面(miàn)的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行(xíng)情中数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去年二十大(dà)报告(gào)提出“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设(shè)现(xiàn)代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下(xià)数字经济(jì)行情(qíng)持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特(tè)估(gū)行情也主要来自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国(guó)央企价(jià)值实现(xiàn)，相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步(bù)催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长(zhǎng)相(xiāng)对价(jià)值(zhí)的(de)业(yè)绩增(zēng)速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长(zhǎng)股的(de)业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和(hé)主线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部(bù)A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的(de)基(jī)本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长盈利(lì)增速有望(wàng)更(gèng)我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀快，但风格(gé)内部盈利增速(sù)可(kě)能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中科(kē)创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长基本面相(xiāng)对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面等维度来(lái)看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经(jīng)进入(rù)新(xīn)一轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来(lái)市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市(shì)场正处(chù)在牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上下(xià)波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背(bèi)后(hòu)源于(yú)牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据(jù)较(jiào)一季度均明显走弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未(wèi)来短期(qī)内市场更可能(néng)继续(xù)处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数(shù)字(zì)经济(jì)仍是主线。在政策和事(shì)件的催(cuī)化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风(fēng)格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应(yīng)关注能(néng)够有业绩落(luò)地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可(kě)能会(huì)有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也印证了(le)我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全(quán)年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济(jì)仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金调(diào)仓经验看，历(lì)史上公募基(jī)金(jīn)调(diào)仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪(hù)深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由(yóu)业(yè)绩(jì)验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会(huì)。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字(zì)经(jīng)济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要(yào)支撑，数字要(yào)素流通体系(xì)正在(zài)加快建(jiàn)立(lì)，政府有(yǒu)望加大对数字安(ān)全(quán)和数(shù)字基(jī)建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规(guī)划(huà)，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文(wén)件落地(dì)执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升数字基础设施建设(shè)，根据(jù)中国(guó)通服基建产(chǎn)业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工智(zhì)能应用落地，大模(mó)型、半(bàn)导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头(tóu)正加(jiā)大(dà)对AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬(yìng)件的(de)需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策(cè)关注的(de)重点，后续关(guān)注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国(guó)消费(fèi)的(de)韧性：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总(zǒng)额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我(wǒ)们在(zài)前文中提出(chū)今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结(jié)合海通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化(huà)下(xià)“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情(qíng)或(huò)也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三(sān)大可能发力方向，即关系国计民(mín)生(shēng)的(de)重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持(chí)的部分科技领域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大发(fā)力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国(guó)内(nèi)疫(yì)情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀