《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点(diǎn)是(shì)大概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场可能(néng)继续(xù)对一季(jì)报定(dìng)价，短期市场的(de)核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价(jià)国内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大致(zhì)符合(hé)：周一中特估上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一(yī)定的超额(é)收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数(shù)据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的(de)复苏力(lì)度，没有(yǒu)在(zài)我们上一次对市(shì)场的判断上提供(gōng)明显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行业位于(yú)前(qián)列(liè)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等(děng)行(xíng)业换(huàn)手率位于一(yī)年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额(é)占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额(é)占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的(de)进一步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能(néng)是打脸市场(chǎng)预(yù)期次数最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超(chāo)出(chū)大(dà)家的预期。今(jīn)年出(chū)口的(de)变(biàn)化，需要(yào)我们(men)审视(shì)、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化：中国的(de)国家(jiā)战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在过(guò)去(qù)几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和广大发(fā)展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充分地(dì)融(róng)入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略(lüè)的(de)重要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的(de)重点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济(jì)和(hé)金融(róng)系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国(guó)这些(xiē)重要(yào)出口国家近(jìn)期排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗(qī)的数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在(zài)走弱的(de)，如(rú)果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟可能也(yě)无(wú)法(fǎ)单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还(hái)没(méi)有看到(dào)，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年(nián)同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就(jiù)是(shì)社融(róng)信贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信(xìn)贷看上去(qù)比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都(dōu)要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融信贷(dài)提前(qián)发(fā)力，所(suǒ)以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时(shí)释放之后，再(zài)度回归(guī)比较弱的态(tài)势(shì)，居民中长贷同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可(kě)能非但没有明(míng)显增(zēng)加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道的居民(mín)提前(qián)还(hái)房(fáng)贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完(wán)全统计的(de)4月(yuè)部分银行的理财规模变化(huà)，银行理财出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因(yīn)此极有可(kě)能流(liú)到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此，随着居(jū)民部门(mén)购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部(bù)门其(qí)实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策(cè)或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映的(de)是国内(nèi)修(xiū)复排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗动力偏(piān)弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱修复(fù)之下，低(dī)通(tōng)胀的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的(de)需求修(xiū)复(fù)较(jiào)弱(ruò)，而(ér)高端、偏服(fú)务项的(de)消费需(xū)求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连(lián)续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认(rèn)为这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的(de)食品价格下跌(diē)和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期(qī)来(lái)看，物价(jià)回落有(yǒu)助(zhù)于(yú)企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分(fēn)析出发(fā)，我(wǒ)们(men)仍然(rán)维持“市场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提(tí)供了布局机会，交易(yì)的(de)反(fǎn)弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策(cè)略(lüè)角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活(huó)性。策(cè)略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的(de)变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观察(chá)各家分析(xī)师对申万各行业(yè)2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)对公(gōng)用(yòng)事业、石(shí)油石(shí)化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业(yè)基本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大(dà)类(lèi)资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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