平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的(de)低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高(gāo)于(yú)2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下(xià)降，主因(yīn)债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历(lì)史同期(qī)均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不振使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的(de)结论。一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效(xiào)发力(lì)；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临(lín)的净(jìng)息(xī)差(chà)压力(lì)，增强(qiáng)其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的(de)进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存(cún)款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在(zài)贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利(lì)率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建相关(guān)高频开(kāi)工率(lǜ)和重大(dà)项(xiàng)目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体(tǐ)经(jīng)济的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们(men)认为(wèi)，后续需通过财(cái)政加力、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超(chāo)额(é)储蓄(xù)动用等方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年(nián)同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年(nián)一(yī)季(jì)度“开门红(hóng)”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际(jì)回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资(zī)和直(zhí)接(jiē)融(róng)资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股票融资(zī)分别同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债(zhài)券(quàn)融资(zī)支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投(tóu)放(fàng)使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财(cái)政继(jì)续前置发(fā)力，政府债(zhài)融(róng)资规模较(jiào)去(qù)年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已(yǐ)经下达剩余批次的新(xīn)增地(dì)方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的(de)地方债(zhài)额度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预(yù)算调整程序，剩余(yú)批次地方债可(kě)能至(zhì)6月中下旬才(cái)能(néng)发出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多(duō)增，持续对社融构(gòu)成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同期(qī)均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还(hái)规模达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟p>

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延(yán)续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销售(shòu)低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在(zài)一(yī)季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍然(rán)能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改(gǎi)革(gé)较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的(de)可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从历(lì)史规律看，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另(lìng)一(yī)方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其(qí)驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场(chǎng)需求火热，居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还(hái)规模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期留抵(dǐ)退税(shuì)推(tuī)进存在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投(tóu)资相(xiāng)关(guān)的高频指标(biāo)出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济(jì)的环比增长动能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减。

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