文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国(guó)经济没(méi)有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题(tí)既(jì)不是银行业，也不是房地(dì)产，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类(lèi)似几家美(měi)国中小银行(xíng)）和(hé)商业地产的情况，就(jiù)会发(fā)现(xiàn)他(tā)们(men)的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资(zī)产(chǎn)过(guò)于(yú)集中在一个(gè)篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次(cì)贷危(wēi)机(jī)后监管对银行(xíng)特别是大银行的资(zī)本(běn)管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用风(fēng)险(xiǎn)显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充(chōng)足(zú)率(lǜ)从次贷危机(jī)前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自(zì)己的(de)问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户(hù)也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提(tí)取存(cún)款用于补充(chōng)经(jīng)营性现(xiàn)金流(liú)，引发(fā)了一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不(bù)是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是(shì)在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创投(tóu)企业(yè)深(shēn)度结合(hé)的这种商(shāng)业模(mó)式来(lái)说，是(shì)重(zhòng)大(dà)打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创投泡沫破(pò)灭的另一个(gè)受害(hài)者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机，本质也(yě)不是(shì)房(fáng)地(dì)产的问题(tí)。仔细看(kàn)美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日(rì)黄花(huā)，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶(jī)和(hé)西(xī)雅图(tú)等信息(xī)科(kē)技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业(yè)和科(kē)技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得讨论的问题，既(jì)不是小型银行(xíng)的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样(yàng)的连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对经(jīng)济系统会(huì)带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多(duō)数科创企业是股(gǔ)权(quán)融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的(de)占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计(jì)对科(kē)技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国(guó)银行(xíng)对(duì)整体企业贷(dài)款占其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危机一(yī)样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银(yín)行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家(jiā)庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来(lái)居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息(xī)高速(sù)公路战略为(wèi)投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长的用(yòng)户(hù)量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑(sù)人们的生活方式，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾(gù)一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在名(míng)称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大(dà)的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客(kè)户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收(shōu)购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困(kùn)境中的(de)资产(chǎn)），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技(jì)企业的(de)盈利模式(shì)成(chéng)熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告和云业(yè)务收入(rù)创造了高(gāo)水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在(zài)向市(shì)场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过回(huí)购(gòu)和(hé)分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的(de)不是大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业(yè)，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现(xiàn)金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润(rùn)中(zhōng)位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利(lì)润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现(xiàn)金流(liú)表(biǎo)现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押(yā)相关业务也主要开(kāi)展在流动性(xìng)强的大(dà)市值科技股上。未上市的(de)小型科创企业若(ruò)不能产生(shēng)利润(rùn)和现金流，在(zài)高利率的(de)环(huán)境下破(pò)产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导致(zhì)的(de)创投泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融(róng)资本与科(kē)创投资深度(dù)融合(hé)的商(shāng)业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能(néng)力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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