文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自低位持续(xù)上(shàng)行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金(jīn)利率下行空(kōng)间有限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期(qī)结(jié)束后却并未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利(lì)差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货(huò)币政策力度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确(què)保利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防范(fàn)市场过热带来(lái)的金融风险。在满足广义(yì)流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具(jù)力度(dù)可能会(huì)有所回(huí)摆。从央(yāng)行的具体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操(cāo)作(zuò)，结(jié)构(gòu)性(xìng)工具“有进有退”，均预(yù)示后(hòu)续政策将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款(k齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式uǎn)可能(néng)对银行间流(liú)动(dòng)性带来了一定的(de)压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预(yù)计信贷增速较一(yī)季度将(jiāng)会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个(gè)月资(zī)金利率上(shàng)行的(de)担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成交量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。此外(wài)投资者对货币政策(cè)力度(dù)以及跨月(yuè)资(zī)金(jīn)面情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得市场上(shàng)对于未来(lái)一个月(yuè)内资金价(jià)格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大(dà)。对(duì)于债市(shì)而言(yán)，短(duǎn)期交易主线或延(yán)续政(zhèng)策与(yǔ)基本(běn)面预期交易，预(yù)计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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