核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内部分(fēn)化(huà)明(míng)显，行业(yè)和(hé)指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间(jiān)行情是(shì)情(qíng)绪修复，政策和事(shì)件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加(jiā)一场(chǎng)交流活(huó)动时(shí)，对(duì)今年市场风格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但(dàn)其实不(bù)然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些(xiē)大(dà)涨的品种都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于(yú)风格讨(tǎo)论较(jiào)多(duō)，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过(guò)行业(yè)和指数(shù)层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转以(yǐ)来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告中提出(chū)去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级(jí)行(xíng)业的(de)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从今年年(nián)初以来(lái)的时(shí)间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年(nián)10月以来的(de)格局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数(shù)看，风(fēng)格(gé)特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走(zǒu)势(shì)相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其(qí)成分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居(jū)前的科技(jì)行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去(qù)一段时(shí)间市(shì)场是牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策(cè)利好和预期改善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显的(de)上涨，但由于此时基(jī)本面(miàn)的(de)趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因(yīn)此风格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中数(shù)字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其(qí)本质属于政策和事件驱动(dòng)下(xià)的情绪修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去年二十大(dà)报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和(hé)事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推(tuī)出标志人(rén)工智能(néng)逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要(yào)来(lái)自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度(dù)重(zhòng)视国央企价(jià)值(zhí)实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行(xíng)情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估(gū)相关(guān)板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成(chéng)长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对价值(zhí)的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落(luò)，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。