文(wén)：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的问题既不是(shì)银行业，也不是(shì)房(fáng)地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似(shì)几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问题其实(shí)来源相同——硅(guī)谷银(yín)行破产和商(shāng)业地产危机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资(zī)产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管制大(dà)幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题(tí)出在负(fù)债端，这并不是他自己的(de)问题，而(ér)是储户(hù)的问题(tí)，这些储户也(yě)不(bù)是一般散户，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经(jīng)营性现金流(liú)，引(yǐn)发了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的(de)破(pò)产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本(běn)与(yǔ)创投企业(yè)深度(dù)结(jié)合的这种商业模(mó)式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)的另(lìng)一个(gè)受害者(zhě)，只不过(guò)叠(dié)加了疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业(yè)地产危(wēi)机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息科(kē)技公司集聚(jù)的(de)西海岸，也是(shì)受到了(le)创投企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对(duì)经济系(xì)统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染性(xìng)还(hái)是影(yǐng)响范围来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机(jī)的房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的(de)影响(xiǎng)要小得(dé)多(duō)。大多数科(kē)创企(qǐ)业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非(fēi)金(jīn)融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷(dài)款融(róng)资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银(yín)行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企业(yè)贷款占(zhàn)其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科(kē)创(chuàng)企业和银(yín)行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和(hé)影子银行，对金(jīn)融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不像房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的(de)资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡(pào)沫时期(qī)，科技(jì)企(qǐ)业还没找到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速增长的(de)用户量让大家(jiā)相信科技企业可(kě)以重塑(sù)人们的(de)生活方(fāng)式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市(shì)场将估(gū)值依(yī)托在点击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了(le)企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的互(hù)联(lián)网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在名称上添(tiān)加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新(xīn)增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服(fú)务提供商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多(duō)广告客户和商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支出(chū)（多(duō)数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型(xíng)科(kē)技(jì)企业的(de)盈(yíng)利模式(shì)成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流(liú)占总(zǒng)收入(rù)比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的中位数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大(dà)公司净(jìng)利润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企(qǐ)业创造利润(rùn)和现金流(liú)的水平明显强于小型科(kē)技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企业(yè)在利润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在(zài)流(liú)动性强的大(dà)市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的(de)是(shì)PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而(ér)非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的(de)富人群(qún)体，以及低(dī)利率金(jīn)融资本与科创(chuàng)投资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公(gōng)司(sī)。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库(kù)存周(zhōu)期(qī)的回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退(tuì)。

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