文(wén)：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问(wèn)题(tí)，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既不是银行(xíng)业(yè)，也不(bù)是(shì)房地产，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限(xiàn)过(guò)长，并且把资产过于(yú)集中(zhōng)在(zài)一个篮(lán)子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级风(fēng)险资本充足率从(cóng)次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自己的问(wèn)题(tí)，而是储户的问题(tí)，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经营(yíng)性现金(jīn)流，引发了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的(de)问(wèn)题不(bù)是“银行”的(de)问题(tí)，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就连同(tóng)时(shí)出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨(jù)大的(de)资产问题。硅(guī)谷银行的(de)破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融资本(běn)与创投企(qǐ)业深度结合(hé)的(de)这种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫(yì)情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚(jù)的西(xī)海岸(àn)，也是受到了创投企业和(hé)科技公司(sī)就业(yè)疲软(ruǎn)的(de)拖累(lèi)。

　　我们(men)认(rèn)为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也不是(shì)地(dì)产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会(huì)带(dài)来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规(guī)模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫(mò)对银(yín)行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权(quán)融资，而(ér)不(bù)是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融(róng)企(qǐ)业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没(méi)有统计(jì)对科技(jì)企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银(yín)行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和(hé)银行体系的相(xiāng)对隔(gé)离(lí)，创投泡(pào)沫不(bù)会像次(cì)贷危机一(yī)样，通(tōng)过(guò)金(jīn)融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭(miè)性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会(huì)带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居民和(hé)企(qǐ)业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网信息技术的(de)快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家(jiā)相信科(kē)技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互(hù)联(lián)网(wǎng)公司(sī)开(kāi)始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估值依(yī)托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企业的实(shí)际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其实算不(bù)上真正的(de)互联(lián)网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加(jiā)了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户(hù)数超(chāo)过100万，成为全(quán)球最大(dà)的因特(tè)网服务(wù)提(tí)供(gōng)商(shāng)，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网(wǎng)业务(wù)逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和云(yún)业务(wù)收入(rù)创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通(tōng)过(guò)回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不(bù)是大型科技企业，而是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息(xī)技术中的(de)3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平(píng)为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司(sī)这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和(hé)现金(jīn)流表现上显著(zhù)强于科(kē)网泡(pào)沫(mò)时期，而投(tóu)资银(yín)行的股票抵押相关(guān)业务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性(xìng)强的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若(ruò)不能产(chǎn)生(shēng)利润和现金流，在高利(lì)率(lǜ)的环(huán)境下破产概(gài)率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合(hé)的(de)商业模式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银(yín)行业(yè)和拥有自我造血能力的大(dà)型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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