平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　1dm等于多少cm 1dm等于多少mtrong>核(hé)心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间(jiān)创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民(mín)币信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资(zī)基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去(qù)年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提(tí)前批(pī)的剩(shèng)余发行额度(dù)不(bù)及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，期(qī)间(jiān)空档可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值(zhí)。各分项从强到弱排序(xù)，企业(yè)中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内(nèi)票(piào)据(jù)维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息(xī)差压(yā)力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同(t1dm等于多少cm 1dm等于多少móng)比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中小银行(xíng)下(xià)调(diào)挂1dm等于多少cm 1dm等于多少m牌存款利(lì)率、银行(xíng)理财(cái)市场火热(rè)、居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多(duō)增，但结(jié)合基建相关高频(pín)开工率和重大(dà)项(xiàng)目开工金(jīn)额数据看，财(cái)政对实(shí)体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策(cè)对实体经济的支持还是比较有力的(de)。即便(biàn)按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年(nián)录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续(xù)需通(tōng)过财政加力(lì)、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速(sù)持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数(shù)效应，以及(jí)今年一季度“开门(mén)红(hóng)”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现乏力(lì)“稳信(xìn)用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币(bì)信贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资(zī)基本(běn)延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰(fēng)，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持(chí)工具（第(dì)二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支(zhī)持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继(jì)续前置发力，政府债融资规模较去(qù)年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去(qù)年(nián)相当。但不同之处在(zài)于，2022年(nián)在(zài)3月底就(jiù)已经下(xià)达剩(shèng)余批次的新增地方(fāng)债额(é)度，而(ér)2023年(nián)截至(zhì)5月上旬(xún)仍(réng)未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果近(jìn)期下达地方(fāng)债额度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预(yù)算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次地方债可能至(zhì)6月中(zhōng)下(xià)旬(xún)才能发出，期(qī)间的(de)“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持(chí)续对(duì)社(shè)融构成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强到(dào)弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目(mù)前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济(jì)的可持续性(xìng)，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是(shì)驱(qū)动(dòng)其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基(jī)数(shù)的变(biàn)化(huà)也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了(le)2022年3月(yuè)以来(lái)的首(shǒu)次(cì)同(tóng)比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率（据融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需求(qiú)火(huǒ)热(rè)，居(jū)民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还(hái)规(guī)模达(dá)历(lì)史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存(cún)在一(yī)定影(yǐng)响。但结合(hé)其他指标看，财政对(duì)实体经济(jì)的支(zhī)持力(lì)度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全(quán)国(guó)高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等(děng)指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大(dà)项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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