文：天(tiān)风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问题(tí)既不是银行(xíng)业(yè)，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地产(chǎn)的(de)情况，就会(huì)发(fā)现他们的问题其(qí)实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然他的(de)资(zī)产期(qī)限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特(tè)别(bié)是大银行的资(zī)本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端(duān)，这并不(bù)是他自己的问题，而是(shì)储(chǔ)户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也(yě)不(bù)是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失(shī)血(xuè)的同(tóng)时从投资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企业(yè)被迫从硅(guī)谷银行提(tí)取存款用(yòng)于补充(chōng)经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连(lián)同时(shí)出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的(de)破产对(duì)美国银(yín)行(xíng)业来(lái)说(shuō)，算不(bù)上(shàng)系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企业深度结合(hé)的这种商业(yè)模(mó)式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地(dì)产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危(wēi)机，本(běn)质也不(bù)是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业(yè)和科(kē)技公(gōng)司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银(yín)行(xíng)的(de)缩表，也(yě)不是地(dì)产的潜在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带(dài)来(lái)怎样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反(fǎn)应对(duì)经济系(xì)统会带来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫(mò)对银(yín)行的影响要小(xiǎo)得多。大(dà)多(duō)数科(kē)创企业是(shì)股权融(róng)资，而(ér)不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统计对科技企业(yè)的(de)贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于(yú)科创(chuàng)企业和银行体系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技术(shù)的快速(sù)发(fā)展以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大家(jiā)相信科技(jì)企业可以重(zhòng)塑人们(men)的生(shēng)活方式，互联网公司(sī)开始盲(máng)目(mù)追求快速增长，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本(běn)市场将估值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多(duō)公司其(qí)实算不(bù)上真正的(de)互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上(shàng)添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用户数超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大的(de)因特网服(fú)务提(tí)供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收(shōu)入(rù)创(chuàng)造(zào)了高(gāo)水平的(de)利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息技(jì)术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比(bǐ)例(lì)为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流(liú)的(de)中位数水平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和现金(jīn)流的(de)水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性强的大市(shì)值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的(de)环境下破产(chǎn)概率大(dà)大增加，这(zhè)可能(néng)影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期(qī)导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率金融资(zī)本与(yǔ)科(kē)创投资深度融合的(de)商(shāng)业模式，但很难(nán)真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健(jiàn)的(de)银行(xíng)业和拥有自(zì)我造血(xuè)能力(lì)的大(dà)型科技(jì)公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回(huí)落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期

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