摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元(yuán)，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家(jiā)理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资(zī)金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实(shí)现同(tóng)比小幅(fú)正增(zēng)，但去年同(tóng)期因(yīn)局部(bù)疫(yì)情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径(jìng)）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来最低(dī)值(zhí)，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明(míng)显回(huí)落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相对不足(zú)，部分从表(biǎo)外(wài)转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资(zī)结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续同比多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于(yú)去年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地(dì)方债净发(fā)行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要发(fā)行提前批额度，地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和(hé)信(xìn)贷(dài)数(shù)据边际(jì)转弱，环比降幅大(dà)于季节性规(guī)律。一方面，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下(xià)来重(zhòng)点关注(zhù)居(jū)民融(róng)资(zī)和企(qǐ)业融资的总量(liàng)是(shì)否修复，其(qí)次(cì)是(shì)企业存款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化(huà)程度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结(jié)束(shù)了(le)连续(xù)13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度出(chū)表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居民(mín)风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物(wù)价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项(xiàng)均(jūn)位于(yú)荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求(qiú)释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活(huó)化程度(dù)略有改善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构(gòu)数(shù)据尚未发布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款转为同比少(shǎo)增(zēng)，部分(fēn)可(kě)能(néng)转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等数据(jù)估(gū)计，4月末(mò)超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来(lái)自银行(xíng)主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来(lái)看，金融(róng)体系(xì)资(zī)金供给量较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，使得资(zī)金利率维(wéi)持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次，然后小幅上行基本(běn)回到(dào)数据(jù)发布(bù)前的(de)状态，对社融(róng)不及预期的利(lì)多反应钝(dùn)化(huà)。对债市而言(yán)，以下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度(dù)的预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超(chāo)出了(le)预期。面对社融(róng)转弱，长端(duān)利率先下后(hòu)上，可(kě)能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发(fā)力的(de)担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月(yuè)强于预期(qī)的社融(róng)公布后，长端(duān)利率(lǜ)延续(xù)下行，当前债(zhài)市的(de)反应，可能体(tǐ)现出部分投资(zī)者预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他(tā)存(cún)款性公司对其(qí)他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金(jīn淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次)较为充裕，再加上(shàng)银行贷款(kuǎ淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次n)转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提(tí)供了(le)基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行(xíng)可(kě)能(néng)更多依赖(lài)于(yú)降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，需要关(guān)注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设(shè)国内货币政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外(wài)货(huò)币政策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内财政政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)。本文假设流(liú)动性维(wéi)持充裕(yù)状态，但假如(rú)流动性投放少(shǎo)于往(wǎng)年(nián)同期，流动(dòng)性可能出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

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