《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要(yào)多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季(jì)报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们也(yě)提醒大(dà)家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特估与其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期(qī)可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去(qù)的一(yī)周，市场的演绎跟我们(men)的(de)观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一(yī)中特(tè)估上(shàng)涨(zhǎng)之后(hòu)连(lián)续回调(diào)，一(yī)季报(bào)业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没有定价(jià)充分的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金(jīn)融数(shù)据传递的信息都(dōu)没有明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市(shì)和债(zhài)市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有在我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的判断上提(tí)供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处于(yú)历史高位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电(diàn)力(lì)设备、煤炭(tàn)等(děng)行(xíng)业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变(biàn)化(huà)来(lái)看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等行业(yè)换手率位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率位于(yú)一(yī)年内低点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成(c无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋héng)交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额(é)占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一(yī)步决策的(de)依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年(nián)大家对出口进(jìn)行展望一样，今年(nián)年(nián)初的(de)出口确实又再次超(chāo)出大(dà)家的预期。今(jīn)年出口的(de)变化(huà)，需要我们(men)审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之后(hòu)，在过去几年(nián)做(zuò)了很多(duō)的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为(wèi)外需(xū)和中(zhōng)国(guó)全球战略的(de)重要一(yī)环，也需要(yào)成为我们日后(hòu)分析中的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不(bù)弱(ruò)的(de)，不(bù)过趋(qū)势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数(shù)据(jù)走(zǒu)势，出(chū)口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球(qiú)经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东盟(méng)可能(néng)也无法单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续(xù)走弱(ruò)，在经历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的(de)斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后(hòu)，经(jīng)济的(de)复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社融信(xìn)贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季(jì)度(dù)社融(róng)信贷(dài)提前(qián)发力(lì)，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可(kě)能非但没(méi)有明显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增加(jiā)的(de)情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有(yǒu无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋)可能流(liú)到了低(dī)风险低波动(dòng)的(de)相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门购房(fáng)欲望下降之后，整个(gè)金融部(bù)门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价(jià)格维持(chí)低迷。我们(men)也(yě)判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着(zhe)、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的需(xū)求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然(rán)气开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较(jiào)大拖(tuō)累(lèi)，电(diàn)力(lì)、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季(jì)节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵(líng)活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会(huì)”的判断。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大(dà)盘指数(shù)再度(dù)接近(jìn)前期低位，这为我们提供(gōng)了(le)布局机(jī)会，交易(yì)的反弹概(gài)率在加大。从策略(lüè)角度(dù)看(kàn)，投资者需要高(gāo)度(dù)重视(shì)交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏的变化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基金(jīn)宏观(guān)策略(lüè)配置团队观察各家(jiā)分析师对(duì)申万各(gè)行业2023年归母净利(lì)润(rùn)的预(yù)测(cè)，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩(jì)变化(huà)是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市(shì)场对公用事业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业(yè)基本面较为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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