平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月不加(jiā)息概率升(shēng)至(zhì)90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美(měi)国(guó)机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年(nián)二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制(zhì)造商存货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租(zū)金(jīn)回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处(chù)于历(lì)史最(zuì)低水平(píng)，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源(yuán)需(xū)求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息(xī)。如果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高(gāo)利率对经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期(q多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思ī)仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场进一(yī)步押注美(měi)联储6月不加息(xī)、下半年(nián)降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)认为，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在下(xià)半(bàn)年(nián)，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及(jí)能(néng)源价格(gé)反弹的(de)风(fēng)险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储将较(jiào)难降息，美国(guó)中期经济衰退风(fēng)险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低于前(qián)值(zhí)。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期(qī)和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停(tíng)止加息的(de)概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)全(quán)线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在(zài)于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而能(néng)源(yuán)价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际(jì)能(néng)源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价(jià)格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二(èr)手车价格(gé)止跌回(huí)升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们(men)在此前(qián)报(bào)告(gào)中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度(dù)存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核(hé)心通胀的(de)韧(rèn)性(xìng)与居民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品消费明(míng)显回(huí)升，尤其(qí)机动车和零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费的(de)韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可(kě)能(néng)来自居(jū)民收入和财富分配的(de)改善、财产性利息(xī)收入(rù)的上升、实际(jì)收入上升和消费预期(qī)改善等多方因素(sù)加持(chí)（参考报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行的风险值得关(guān)注。综(zōng)合(hé)考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易(yì)对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思进一步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆发式增长，但自(zì)2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复(fù)，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一(yī)季度(dù)，美(měi)国机动车和零部件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度(dù)负增长(zhǎng)后实现正增长。更高(gāo)频的数(shù)据也(yě)印(yìn)证(zhèng)了美国汽车消费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制(zhì)造(zào)商的财(cái)务状况，也会限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石(shí)油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下旬(xún)以来(lái)美国地区银(yín)行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能(néng)源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺(quē)口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备可能(néng)处于(yú)警戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原(yuán)油、天然(rán)气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符(fú)合(hé)美联储2022年12月的(de)预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于(yú)美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对美(měi)国(guó)经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思