《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市(shì)场的(de)整(zhěng)体(tǐ)观(guān)点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心。市场可(kě)能继续对一季报定(dìng)价，短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块(kuài)短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大致符合(hé)：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之后连续(xù)回(huí)调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定(dìng)价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一(yī)定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的(de)信息都(dōu)没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度(dù)，没有(yǒu)在我(wǒ)们上(shàng)一次对市场的判断(duàn)上提(tí)供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容(róng)护理等(děng)行业处于(yú)历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前(qián)列(liè)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等(děng)行(xíng)业换手率位于一(yī)年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的(de)进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的(de)定性是(shì)下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期(qī)次数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对出(chū)口进行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的(de)预期。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很多的(de)应(yīng)对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大(dà)发展中国家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地(dì)融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重要(yào)一(yī)环(huán)，也需(xū)要成为我们(men)日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期的(de)现实(shí)。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过(guò)去一段时间(jiān)的(de)风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出(chū)口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球(qiú)经济(jì)动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，进口继(jì)续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的(de)斜(xié)率走(zǒu)陡(dǒu)之(zhī)后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当前(qián)市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融(róng)信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融(róng)信贷(dài)比较弱的(de)一(yī)个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上(shàng)去比去年多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居(jū)民可能非(fēi)但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大(dà)还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时间新闻(wén)报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计(jì)的4月部分银行的理财(cái)规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资(zī)金回流并不(bù)明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的(de)风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复(fù)。因此，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之(zhī)后，整个金融(róng)部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的(de)一个(gè)明(míng)确的政策(cè)或者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们(men)也判断在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持(chí)平(píng)，这反映的是普通消费品的(de)需求修复(fù)较弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较(jiào)高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来(lái)看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们(men)认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来(lái)的食品价格下(xià)跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经(jīng)济(jì)逐步修(xiū)复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期(qī)来看(kàn)，物价回落(luò)有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性(xìng)成(chéng)本(běn)下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基本面的分析(xī)出发(fā)，我们(men)仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技术(shù)面看，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近(jìn)前期(qī)低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需(xū)要高度(dù)重视交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金宏观(guān)策略配(pèi)置团(tuán)队观察各家分析师对(duì)申万各(gè)行业(yè)2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩(jì)变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入(r幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导ù)创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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