“现在(zài)的房地产很难(nán)再(zài)出现(xiàn)像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者的关注度从板块向单个标的(de)转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地(dì)杀到(dào)了底部，再往(wǎng)下(xià)的(de)空间已经不(bù)大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个(gè)股(gǔ)阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么(me)如(rú)何寻找房地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛道(dào)中(zhōng)进(jìn)行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆(bào)雷的(de)情(qíng)况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的(de)国资背景(jǐng)的(de)、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注(zhù)一下(xià)今年房地产的(de)开发资金来源(yuán)，可以发现，其(qí)实(shí)银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘(pán)的(de)销售。但(dàn)今(jīn)年新(xīn)房(fáng)的(de)销售情况(kuàng)相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到(dào)钱，其实(shí)主(zhǔ)要还(hái)是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难(nán)，所(suǒ)以整个行业(yè)出现(xiàn)了一个很明显的分(fēn)化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房企股(gǔ)价(jià)大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别(bié)重视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不(bù)是(shì)行业(yè)内的最(zuì)低水平(píng)；利润率是(shì)不是(shì)行业内最高的(de)；融资(zī)成本是(shì)否是行业内最低的(de)；建安成本是否也是(shì)业内最低的；这些都是我们看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时(shí)满足上述(shù)条件的房企并不多。即便是在国央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年(nián)末(mò)，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明(míng)地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股(gǔ日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗)份、城投控股(gǔ)等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完(wán)全健康的(de)仍是少数。而(ér)更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进(jìn)一步考验着(zhe)国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏(zòu)把握(wò)准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预(yù)判(pàn)未来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会(huì)来(lái)了，其(qí)开始在一线城(chéng)市(shì)进行大(dà)举拿地，净负债(zhài)率也由(yóu)此前(qián)的(de)33％左右水准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购(gòu)入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年会有更多(duō)的(de)楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半在(zài)一(yī)线(xiàn)城市，另外一(yī)半也(yě)主要集中在强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度(dù)让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民营企(qǐ)业的(de)影(yǐng)子。虽然说，见到机会(huì)时(shí)要出(chū)手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来(lái)的两年市场没(méi)有想(xiǎng)象得(dé)那么(me)好，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一家(jiā)房(fáng)企的扩张速度(dù)是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净(jìng)负(fù)债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是(shì)扩张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债率(lǜ)要求不(bù)得高于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负(fù)债率提高(gāo)到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策(cè)略的(de)同时(shí)，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准来(lái)看国央企与民营房(fáng)企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企确(què)实(shí)会更(gèng)胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融资(zī)渠(qú)道也更(gèng)顺(shùn)畅，能(néng)够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央企自然而然(rán)就具有(yǒu)天然(rán)优势(shì)。

　　虽(suī)然(rán)对比民营(yíng)房企，机构更加看好国(guó)央(yāng)企，但(dàn)这也并不意(yì)味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同(tóng)样(yàng)受到机(jī)构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东(dōng)中新进(jìn)了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国(guó)回报(bào)灵活(huó)配置(zhì)混合(hé)型证券(quàn)投资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持(chí)有滨(bīn)江集团。根(gēn)据(jù)一季报，该(gāi)资产公(gōng)司的(de)几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青睐，和其自身的基(jī)本(běn)面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年(nián)时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州本土房企(qǐ)的(de)滨江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表(biǎo)现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多(duō)维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今(jīn)年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实现了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集(jí)团在(zài)杭(háng)州的(de)土储补(bǔ)充同样较为积(jī)极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭(háng)州的(de)本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团的(de)房企排(pái)名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名(míng)已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团(tuán)更是(shì)迎来(lái)多家(jiā)机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告(gào)表(biǎo)示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居(jū)、物(wù)业(yè)觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是房地产(chǎn)产业链上的中游环(huán)节，其上(shàng)游主要为(wèi)钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游(yóu)应用行业主(zhǔ)要包括(kuò)中介服务、家用电器(qì)、物业(yè)管理、家居用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发(fā)环节(jié)与(yǔ)上游材料(liào)端(duān)息(xī)息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被(bèi)看(kàn)好，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对(duì)看好，因(yīn)为居民保有的住房规模越(yuè)来越(yuè)大(dà)，随着时间的增加，内装更新的需(xū)求(qiú)也会越来越多。美国过去的(de)数据充(chōng)分说明了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对(duì)于地产(chǎn)产业链，我们相对(duì)看(kàn)好和内装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两位的都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是(shì)前者(zhě)在(zài)月线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东(dōng)的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，能够发现该(gāi)股早已成为(wèi)基金(jīn)重仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时包括公募的(de)中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价(jià)值(zhí)派基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在(zài)管(guǎn)的(de)产品，首季其同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时的(de)家居板块也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出(chū)曙光，家(jiā)居板块中年(nián)内(nèi)表现最好的是志(zhì)邦家(jiā)居。同(tóng)一时间(jiān)段，该(gāi)股(gǔ)年(nián)内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还(hái)是归母净利润，公司都(dōu)实现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理(lǐ)的(de)广(guǎng)发策(cè)略优选和广发安(ān)宏回报(bào)均增(zēng)加了持股，而这(zhè)两只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家(jiā)居(jū)十(shí)大流通股股东中仅有的(de)两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对(duì)于(yú)定制(zhì)家居(jū)类(lèi)标的情(qíng)有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛道(dào)公司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十(shí)大(dà)流通股股东(dōng)，其(qí)也成为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前(qián)述上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为(wèi)例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年到(dào)期(qī)的合同里(lǐ)提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的(de)大(dà)部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期(qī)还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做(zuò)到(dào)产品提价的公(gōng)司很少，因(yīn)为物(wù)业公司很容(róng)易一开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么(me)满意，能(néng)做(zuò)到提价难度(dù)是非常大的。但是该公司能在(zài)业(yè)内做到到期之后(hòu)提价率比较(jiào)高，这跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较好的(de)服务(wù)是有关系的。”他(tā)进一(yī)步强调。

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