平安首经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下(xià)半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以(yǐ)及(jí)二手车(chē)价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供给改善(shàn)带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步(bù)提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季(jì)度美(měi)国(guó)汽(qì)车消费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增速快速(sù)下(xià)降。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预(yù)期反弹。全球能源需(xū)求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对经济的(de)负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时(shí)期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预(yù)期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落(luò)，市场(chǎng)进一步押(yā)注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排除(chú)超预期反弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽车价格回(huí)升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和预期(qī)，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下(xià)跌与外(wài)出食品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权(quán)平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道(dào)琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯(sī)达克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债(zhài)收(shōu)益(yì)率下(xià)跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放(fàng)缓(huǎn)抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市rong>

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而(ér)能源(yuán)价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本(běn)企稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的(de)利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅度(dù)存(cún)疑（参考报告《美国(guó)通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季(jì)度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一(yī)季度美国(guó)GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自(zì)居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性(xìng)利息(xī)收(shōu)入的(de)上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对(duì)美(měi)国消费(fèi)韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季(jì)度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽视美国通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期(qī)上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美(měi)国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供(gōng)应链(liàn)继(jì)续修复(fù)，加上多数电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正增(zēng)长。更高频的数据(jù)也印证了美国(guó)汽(qì)车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽(qì)车销(xiāo)量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状况，也(yě)会限制其继续降价的(de)空间。此外，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商(shāng)存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能(néng)上升(shēng)。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和(hé)价格均可(kě)能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。历(lì)史数据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金同(tóng)比9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左(zuǒ)右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国(guó)住房租金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是(shì)，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给紧张也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受(sh抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市òu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调整产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振(zhèn)了(le)因美欧银(yín)行危机(jī)而下挫(cuò)的国(guó)际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危(wēi)机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不(bù)排除欧佩克+进一步(bù)减产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处于警戒线水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气等国际能源(yuán)品价格(gé)可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的(de)预(yù)测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美(měi)联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对美国经(jīng)济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时(shí)期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前(qián)等。