主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月(yuè)在(zài)需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)方(fāng)面，其一是国(guó)际高油价(jià)导致的(de)输入性成(chéng)本压力仍(réng)在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等(děng)均回升明显，显示(shì)递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期(qī)消费需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延(yán)续(xù)改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回(huí)落(luò)，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导。3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油价带(dài)来(lái)的上游利润改善无法被(bèi)国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业链反而会(huì)在高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压(yā)力(lì)，也(yě)即(jí)3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以(yǐ)虽(suī)然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的(de)，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业(yè)面(miàn)临最大的成本压力改善和(hé)积(jī)极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也积极改善，相较而(ér)言，石(shí)化产业链行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉(mài)冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结(jié)束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢(huī)复(fù)，国(guó)际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利(lì)润同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢(màn)。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经(jīng)验证，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油(yóu)价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制(zhì)，3月名(míng)义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一(yī)是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本(běn)对(duì)当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补(一个男人出轨了还爱自己的老婆吗ine-height: 24px;'>一个男人出轨了还爱自己的老婆吗bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持续改(gǎi)善(shàn)企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业(yè)利(lì)润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业(yè)利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社保(bǎo)费(fèi)降费的企(qǐ)业开始补缴(一个男人出轨了还爱自己的老婆吗jiǎo)社(shè)保费(fèi)，加之(zhī)今年未再新增更(gèng)大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用(yòng)对于工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子(zi)设备（高(gāo)基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和(hé)中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于(yú)我国石(shí)化(huà)产(chǎn)业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的(de)石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业成(chéng)本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率(lǜ)被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢(huī)复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通(tōng)信电子设(shè)备、家(jiā)具(jù)等行业利润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽(suī)然(rán)整体利润增速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格回落导致(zhì)上(shàng)游利(lì)润(rùn)下降的缘故，而(ér)中下游面临的是(shì)营(yíng)收改善、成本压(yā)力缓和的格(gé)局，中(zhōng)下游(yóu)利(lì)润增速(sù)改(gǎi)善明显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本压力(lì)均承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是(shì)经(jīng)济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新(xīn)增，费(fèi)用率对于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经(jīng)验(yàn)证(zhèng)，其一是(shì)居民(mín)消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续(xù)一(yī)年的下滑(huá)过(guò)程，消费信心(xīn)逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推(tuī)动(dòng)上(shàng)半(bàn)年地产(chǎn)建安投资(zī)和竣工(gōng)积极回补，有(yǒu)望拉(lā)动下半(bàn)年汽(qì)车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周期大宗消(xiāo)费(fèi)，重点关(guān)注下半年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压(yā)力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜(shèng)

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 一个男人出轨了还爱自己的老婆吗