摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额(é)度给(gěi)金融(róng)企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍(réng)然(rán)不(bù)够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基(jī)数(shù)较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息(xī)预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利(lì)率可(kě)能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政策出现超(chāo)预期(qī)调整。流(liú)动(dòng)性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因局部疫情而(ér)基(jī)数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶融分(fēn)项(xiàng)看(kàn)，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关(guān)注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期(qī)。4月(yuè)新增居寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民(mín)融(róng)资需求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合(hé)4月票据利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相对(duì)不足，部分从(cóng)表外(wài)转入(rù)表内。新(xīn)增非(fēi)银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融(róng)口(kǒu)径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月(yuè)地方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社(shè)融存量同比(bǐ)增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据(jù)边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去(qù)年同期(qī)，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好。接下(xià)来(lái)重点关注(zhù)居民融(róng)资和(hé)企业融(róng)资(zī)的总量是否修复，其次是(shì)企业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资(zī)金(jīn)，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规(guī)模(mó)的增长，4月(yuè)理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民(mín)存款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预留资(zī)金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转为(wèi)企业(yè)存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依(yī)赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期(qī)存款增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数据(jù)尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，企业(yè)存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，部分可(kě)能(néng)转回银行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数(shù)据来(lái)看对流动性(xìng)存(cún)在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自银行主动调(diào)配(pèi)，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的(de)流(liú)动性(xìng)来(lái)看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕(yù)，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅(fú)上行基本回到数(shù)据发布前的状态(tài)，对社融不及预期(qī)的利(lì)多(duō)反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比多增，是社(shè)融的主要支(zhī)撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期，可能超(chāo)出了预(yù)期。面对(duì)社(shè)融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市(shì)场先(xiān)反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策(cè)发力的担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下行，当前(qián)债市的反应，可能(néng)体现出部(bù)分投资者预期利(lì)率(lǜ)已(yǐ)下行(xíng)至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化(huà)过程仍然(rán)不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为充(chōng)裕，助力(lì)资金利率下行。观察(chá)4月非银(yín)企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产负债表数据中，其他(tā)存款性公司对(duì)其他金融性公(gōng)司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流(liú)动(dòng)性(xìng)指标(biāo)考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移(yí)提供了(le)基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性(xìng)》分(fēn)析，参(cān)考去(qù)年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更(gèng)多(duō)依赖于降息(xī)预(yù)期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调(diào)。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策(cè)利(lì)率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要(yào)关注5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币(bì)政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于(yú)往年同期，流(liú)动(dòng)性(xìng)可能出现(xiàn)超预期变化。

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