核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动(dòng)时(shí)，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大涨的(de)品种都存(cún)在下(xià)跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股(gǔ)息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场(chǎng)风(fēng)格特征(zhēng)，发(fā)现(xiàn)市场(chǎng)自(zì)底部反转以来价值与成(chéng)长两种风(fēng)格(gé)并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行(xíng)业(yè)角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来(lái)价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第(dì)一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的(de)风(fēng)格(gé)偏向，去年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业中成长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)最大涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业(yè)表现(xiàn)有(yǒu)涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行(xíng)业(yè)保持去年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性(xìng)的(de)风(fēng)格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权(quán)重不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设(shè)备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复(fù)。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来后(hòu)，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受(shòu)到政策(cè)利好和预期改善的(de)催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基(jī)本(běn)面(miàn)的(de)趋势(shì)尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不(bù)存在(zài)特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特(tè)估表(biǎo)现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报告(gào)提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行(xíng)情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本(běn)轮中特(tè)估行情(qíng)也(yě)主要来自低估(gū)值(zhí)的国(guó)央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政策(c作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么è)和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步催化行情，在此背景下中特(tè)估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是一台“称重机(jī)”，基(jī)本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国(guó)证成长(zhǎng)指数(shù)与价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原(yuán)因则是(shì)成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差(chà)值从(cóng)3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股(gǔ)的业(yè)绩又开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国(guó)证成(chéng)长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业绩(jì)，未来关注基本面(miàn)的趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区域，一季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么向盈利驱动，关注中报的基(jī)本(běn)面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下(xià)现代(dài)化(huà)产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有(yǒu)望(wàng)更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利(lì)增(zēng)速可能(néng)仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势(shì)不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以来市场表现也印证着我们(men)的(de)判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的(de)扰动。目(mù)前宏(hóng)观(guān)经济(jì)数(shù)据显示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期内市场更可(kě)能(néng)继(jì)续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平(píng)衡(héng)，全(quán)年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的(de)催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注(zhù)能够(gòu)有业(yè)绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代表的成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策(cè)和技术驱动下数字经(jīng)济仍是(shì)第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对数字安全和(hé)数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地(dì)执(zhí)行的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素市场化(huà)有望加速，这也(yě)将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根(gēn)据(jù)中国通服基(jī)建产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能应用(yòng)落(luò)地，大(dà)模型、半导体等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当前(qián)科技(jì)巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对(duì)上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，关(guān)注(zhù)消费结构性机(jī)会。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前(qián)政策关(guān)注(zhù)的(de)重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性(xìng)，预(yù)计今(jīn)年社零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在前文中提(tí)出今年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医(yī)药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未来(lái)行情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特(tè)重估三大可(kě)能发力方(fāng)向，即关作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么系国(guó)计民生的重大(dà)安全领域、举国(guó)体制(zhì)支持的(de)部分科技领域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情恶(è)化影响国内(nèi)经济；美国经济(jì)硬着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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