《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的(de)理由都不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末(mò)中(zhōng)央发布长期(qī)的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的(de)布局，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者的目光，投资者(zhě)总希望(wàng)可以(yǐ)从(cóng)中寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是(shì)根据惯例，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资(zī)历来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大(dà)的(de)不同。当(dāng)前(qián)市场进(jìn)入战略僵持(chí)阶段的一个(gè)重要理由是(shì)除(chú)了(le)逻(luó)辑推演，很多重要(yào)问题(tí)很难用(yòng)清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是见好就收或(huò)者谋(móu)定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本(běn)身(shēn)也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地(dì)在落(luò)实(shí)上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依然(rán)既有政策、也有业绩(jì)或(huò)者有未来预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公用事(shì)业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主题(tí)，新(xīn)能(néng)源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期也(yě)决(jué)定了反弹的此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致(zhì)预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了(le)对盈(yíng)利现实的定价效率。具(jù)体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏(xì)传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一(yī)定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反(fǎn)而出现了(le)一定的(de)买预(yù)期(qī)卖现(xiàn)实的(de)操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定(dìng)价效(xiào)率不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原因：一季(jì)报显示企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市(shì)场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系(xì)统性的行情。所(suǒ)以，我们(men)看到这两条主线之外其(qí)他(tā)业绩尚可的(de)板块，整体反弹(dàn)的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而(ér)明确(què)的(de)：政策关(guān)注产业升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近期(qī)国(guó)内也处(chù)于一个(gè)会议(yì)密(mì)集召(zhào)开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策(cè)层对于当前(qián)经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的(de)认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水平的(de)债务扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的(de)产业升级，推进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的一个新提(tí)法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来一(yī)段时(shí)间的(de)政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个(gè)完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术(shù)领域(yù)、融(róng)资-设(shè)计(jì)-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大(dà)家的(de)信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这么最高科(kē)技的(de)领域(yù)，它的下游需求也主要来自消费电(diàn)子(zi)产品中的手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业(yè)家(jiā)、作为人力资(zī)源(yuán)重点的人才(cái)、承载民族未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内(nèi)外部约(yuē)束的(de)关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经(jīng)历(lì)了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外(wài)部不(bù)确定性的制约下(xià)，如何让当前(qián)每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表的数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解(jiě)人(rén)工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容(róng)：乱(luàn)战(zhàn)之(zhī)后(hòu)的投资(zī)路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力度和(hé)效果(guǒ)有多(duō)大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到(dào)底有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步(bù)面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上(shàng)述一系(xì)列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲(fēi)特(tè)历次股东大会上看到价值(zhí)投资者很重要的一(yī)个特质，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的(de)乱(luàn)是(shì)暂时(shí)的(de)，随着(zhe)事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明(míng)确(què此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读)。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业(yè)现代化，科(kē)技自主可用，数(shù)字化(huà)、高端(duān)化与智能化是明确(què)的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避(bì)免系(xì)统性(xìng)的风险(xiǎn)，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的产业是不能(néng)进行战略布局(jú)的。投资的(de)中间(jiān)状态是周期与消(xiāo)费(fèi)行业(yè)，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大(dà)学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来(lái)确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大(dà)类(lèi)资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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