文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银(yín)行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以及类(lèi)似几家美(měi)国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地(dì)产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在(zài)资(zī)产端，虽然(rán)他的(de)资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大(dà)银行的(de)资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级(jí)风险资本(běn)充足率从次贷危机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在(zài)快速加(jiā)息中破灭(miè)，一(yī)二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机构失(shī)血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了(le)中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对美国银(yín)行(xíng)业来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以及金融(róng)资(zī)本与(yǔ)创(chuàng)投企(qǐ)业深度结(jié)合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭的(de)另(lìng)一个受害者，只不(bù)过(guò)叠(dié)加了疫情后(hòu)远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产(chǎn)危机(jī)，本质(zhì)也不(bù)是房地(dì)产的(de)问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨(zuó)日黄花(huā)，出(chū)问(wèn)题(tí)的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等(děng)信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了(le)创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银(yín)行(xíng)的缩表，也不是地产的潜(qián)在(zài)信用风险，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经济系统(tǒng)会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡沫对银(yín)行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得(dé)多(duō)。大多(duō)数科创(chuàng)企业是股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统计对科(kē)技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企业和银(yín)行体系的相对隔(gé)离(lí)，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷危(wēi)机一(yī)样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不(bù)像(xiàng)房(fáng)地(dì)产是(shì)家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有的资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的(de)局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居民和企业(yè)的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技(jì)企业(yè)还没找到(dào)可靠的(de)盈(yíng)利(lì)模式。上(shàng)世(shì)纪90年(nián)代(dài)互(hù)联(lián)网(wǎng)信息(xī)技术(shù)的快速发(fā)展以及美国的信(xìn)息高(gāo)速(sù)公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长的(de)用户量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式(shì)，互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企业的(de)实(shí)际(jì)盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互(hù)联网公(gōng)司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在名(míng)称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超(chāo)过(guò)100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户和商业(yè)合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为冲(chōng)减困境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技企业的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业(yè)务(wù)收入(rù)创造了高(gāo)水平的利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元(yuán)，经(jīng)营活动现金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分红(hóng)等形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技(jì)术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外(wài)，大(dà)公司自由现金流(liú)的中位(wèi)数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数(shù)水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创(chuàng)造利(lì)润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在(zài)利润和(hé)现金(jīn)流表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资银行的(de)股(gǔ)票抵(dǐ)押(yā)相关业务也主要开(kāi)展在(zài)流动性强的大市值科技股上。未上市的(de)小型科创(chuàng)企业若(ruò)不(bù)能(néng)产生利(lì)润和现金流，在高利率(lǜ)的环境(jìng)下(xià)破产概率大(dà)大增加，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间接(jiē)融(róng)资渠(qú)道(dào)的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致的创投泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与科(kē)创投资深(shēn)度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能(néng)力的大型科技(jì)公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联(lián)储货币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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