核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资(zī)明显低于市(shì)场预(yù)期(qī)，居民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持(chí)较高(gāo)增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力尚未完(wán)全(quán)释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则(zé)指向居民信心(xīn)依然不(bù)足。居民(mín)部门对资金的(de)过度沉淀(diàn)，降低了资金的循(xún)环效率(lǜ)和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济(jì)复苏(sū)的力度，依(yī)赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融(róng)和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落(luò)地(dì)不及预(yù)期，房地产链(liàn)条修复节奏不(bù)及(jí)预(yù)期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的(de)关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在(zài)前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放(fàng)等(děng)主要融资渠道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力(lì)度自然回(huí)落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期(qī)的(de)持续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增(zēng)速连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信贷连(lián)续3个月大(dà)超(chāo)市场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融(róng)资的回落，信(xìn)贷对经济的推动(dòng)效应将(jiāng)进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的(de)修复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政策协同(tóng)发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意(yì)愿较(jiào)强，一(yī)季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内生动能(néng)的边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后续(xù)观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增(zēng)融资持(chí)续性的关键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府(fǔ)融资(zī)需求受制于财政预算，而今(jīn)年财(cái)政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠(dié)加信贷、财政和产业(yè)政策的持(chí)续(xù)发(fā)力，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却难有定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上(shàng)，居(jū)民行(xíng)为取决于(yú)收入预期和负债强度(dù)，而当前(qián)居民就业(yè)和收(shōu)入明显分(fēn)化(huà)，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业(yè)率持(chí)续处于接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居民(mín)部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实(shí)了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移(yí)来的资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连(lián)续(xù)回落，可能(néng)指向居(jū)民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延(yán)续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部(bù)门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿(yì)元，中长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生(shēng)活半径和消费意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数(shù)据(jù)显示(shì)，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费需(xū)求(qiú)依然较为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城(chéng)市(shì)的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居(jū)民购房预期和(hé)购房活动同(tóng)样呈(chéng)现改善态(tài)势(shì)，但(dàn)进入(rù)4月后商品(pǐn)房销售数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高于理财产品预(yù)期(qī)收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹(jì)象。居民新增存(cún)款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一(yī)方(fāng)面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另一(yī)方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续改善增(zēng)强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制(zhì)造业等(děng)政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门新增(zēng)净融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券(quàn)融资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求(qiú)较(jiào)强(qiáng)的年(nián)份，财(cái)政部也均在前一年度末(mò)提前下(xià)达了(le)次年的部分专项债务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明显的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个(gè)月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居民部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业(yè)账户，表(biǎo)现在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增速家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币(bì)供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回(huí)落，资金利(lì)率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性(xìng)将(jiāng)进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币(bì)的(de)发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政发力的过(guò)程中(zhōng)，消(xiāo)耗了(le)部分往(wǎng)年财政结(jié)余(yú)资金和(hé)央行结(jié)存(cún)利(lì)润，推(tuī)动了财政存款和央行(xíng)结存利润向私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门(mén)的(de)转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融(róng)的强劲态(tài)势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但(dàn)短期(qī)内仍有望持(chí)续(xù)高(gāo)于去年家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕(nián)同期水平，增速回升(shēng)的(de)斜率则有(yǒu)赖于(yú)居民(mín)预期继续(xù)改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相(xiāng)互(hù)配合下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项债(zhài)支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对(duì)较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平(píng)稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷资源投(tóu)放可能(néng)会更加(jiā)注重平滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其合理改善(shàn)预期是(shì)社(shè)融增速(sù)趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资已经连续(xù)15个月(yuè)同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民(mín)存款持续保持(chí)较(jiào)高增速(sù)，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进一步(bù)加力。

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