文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的(de)问题(tí)既不是银行(xíng)业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就(jiù)会(huì)发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实(shí)都是创投泡(pào)沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然(rán)他的(de)资(zī)产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后监(jiān)管对(duì)银行(xíng)特别是大银行的(de)资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的一(yī)级(jí)风(fēng)险资(zī)本(běn)充足率从(cóng)次贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题(tí)出在(zài)负债端，这并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题(tí)，而是(shì)储户的问(wèn)题(tí)，这些储户(hù)也不是一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取存款用(yòng)于(yú)补充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不是(shì)“银行(xíng)”的问题(tí)，而是(shì)“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连(lián)同时(shí)出(chū)现危机(jī)的(de)瑞信，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产(chǎn)对(duì)美国银行(xíng)业来说，算(suàn)不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创投圈(quān)、以及(jí)金融资本与(yǔ)创投企业深(shēn)度结合(hé)的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创投泡沫破(pò)灭的(de)另(lìng)一个(gè)受害者，只不过叠(dié)加了疫(yì)情后远程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质(zhì)也不是(shì)房地产(chǎn)的(de)问题。仔细看美(měi)国(guó)商(shāng)业(yè)地产市场(chǎng)，物(wù)流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸(àn)，也是受到了(le)创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的(de)缩(suō)表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融(róng)企业融资中(zhōng)的(de)占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企(qǐ)业(yè)的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影子银行(xíng)，对(duì)金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带(dài)来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局(jú)部财富(fù)毁灭，但不会带来(lái)居民(mín)和企业(yè)的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式(shì)。上世(shì)纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息技术的快(kuài)速发展以及(jí)美国的信息高速公路战(zhàn)略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让(ràng)大家相信科技企业可以重(zhòng)塑(sù)人们(men)的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求快速(sù)增(zēng)长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估(gū)值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实(shí关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些)际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的互(hù)联网公(gōng)司(sī)，大量(liàng)公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最大的(de)因特网服务(wù)提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的(de)用(yòng)户群吸引了众多(duō)广告(gào)客户(hù)和商业(yè)合(hé)作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得(dé)了(le)丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大(dà)型科技(jì)企业(yè)的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云业务(wù)收入创造(zào)了高(gāo)水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达(dá)5039亿(yì)美元，科技(jì)企业(yè)的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现金(jīn)流占总收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业(yè)主要(yào)通过(guò)回购和分(fēn)红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美(měi)元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科(kē)技企业创造利润和现(xiàn)金流(liú)的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企(qǐ)业在利(lì)润和现金流表现上显(xiǎn)著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票(piào)抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在(zài)流动性(xìng)强的(de)大市值科技股上。未上(shàng)市(shì)的(de)小型科创(chuàng)企业若不(bù)能产生利润和(hé)现金流，在高(gāo)利率的环(huán)境下破(pò)产概(gài)率大(dà)大增(zēng)加(jiā)，这可能(néng)影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加(jiā)息(xī)周期导致的创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)，受影响(xiǎng)最(zuì)大(dà)的(de)是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及(jí)低(dī)利率金融资(zī)本(běn)与科创投(tóu)资深度融合的(de)商(shāng)业模式(shì)，但很(hěn)难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)

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