《基金(jīn)经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济周期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整(zhěng)体(tǐ)观点(diǎn)是大概(gài)率市(shì)场处于(yú)“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一季报(bào)定价，短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特(tè)别明(míng)显的(de)亮(liàng)点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特(tè)估(gū)与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实(shí)，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回(huí)调(diào)，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又没有定价充(chōng)分的(de)火电、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融(róng)数据(jù)传递的(de)信(xìn)息都没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的(de)复苏力(lì)度，没(méi)有在(zài)我们上一次对市(shì)场的判断(duàn)上提供(gōng)明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色(sè)金(jīn)属(shǔ)等行业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来(lái)看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估(gū)值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业处于(yú)历史(shǐ)低(dī)位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环(huán)保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行业(yè)位于前(qián)列(liè)，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示输、非银金(jīn)融等行业换手率位(wèi)于(yú)一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，换(huàn)手率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额(é)占比位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综合等(děng)行业成(chéng)交额(é)占(zhàn)比位于一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一(yī)步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验(yàn)证(zhèng)乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最(zuì)多的指标之一，正如(rú)每(měi)年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望(wàng)一样，今年年初的出口(kǒu)确实(shí)又(yòu)再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需(xū)要我们(men)审视、理解(jiě)出口(kǒu)的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在(zài)过(guò)去几年做了很(hěn)多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析(xī)中的重(zhòng)点(diǎn)之(zhī)一。

　　分(fēn)析(xī)完(wán)中(zhōng)期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和金(jīn)融系统(tǒng)在过去一段时(shí)间(jiān)的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近期的数据(jù)走势，出(chū)口趋势(shì)是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一(yī)路和(hé)东盟(méng)可能也(yě)无(wú)法单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历(lì)了年(nián)初复苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化(huà)又还(hái)没有(yǒu)看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一(yī)季(jì)度加(jiā)速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实(shí)际上(shàng)是比(bǐ)较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居(jū)民(mín)中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可(kě)能非但(dàn)没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报(bào)道的居民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增(zēng)加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完全统计(jì)的(de)4月部分银行(xíng)的理财规(guī)模变化(huà)，银(yín)行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的回(huí)流，但在权益市场(chǎng)上资(zī)金回流(liú)并不明显，因此极有可能(néng)流到了(le)低风险(xiǎn)低(dī)波动的相关产品上。这(zhè)说明无(wú)论(lùn)是(shì)对(duì)实物投资还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市(shì)场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升(shēng)的一个明(míng)确(què)的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàn九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示g)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大(dà)幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和(hé)通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时(shí)全(quán)球库存(cún)周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工(gōng)业均有较大(dà)拖累(lèi)，电力、热(rè)力的(de)生产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季(jì)节性因素(sù)以及产业周期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本(běn)下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反弹概率大，要保持(chí)交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面(miàn)看，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这(zhè)为我们提供了(le)布(bù)局机会，交易的(de)反弹概(gài)率在加大(dà)。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分(fēn)析(xī)师对申万各行(xíng)业(yè)2023年(nián)归母净利润(rùn)的预测，可以作为参(cān)考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基(jī)本面较为乐(lè)观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基本面预(yù)期(qī)有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的(de)框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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