平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去(qù)年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季度(dù)的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较去(qù)年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩余(yú)批次(cì)的地(dì)方债(zhài)额度，期(qī)间空(kōng)档(dàng)可能拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力(lì)；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表(biǎo)内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净(jìng)息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷款利(lì)率的进一(yī)步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货(huò)币供(gōng)应量和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回(huí)落(luò)。4月居(jū)民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市(shì)场(chǎng)火(huǒ)热、居民提(tí)前偿(cháng)还房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱(qū阻抗实部虚部是什么意思，实部虚部是什么意思啊)动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工率和重大项目(mù)开(kāi)工金额数据看，财(cái)政(zhèng)对实体(tǐ)经济支持(chí)力(lì)度(dù)可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政策对实体经(jīng)济的支持还(hái)是比较有力(lì)的(de)。即便(biàn)按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得(dé)6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增速也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后(hòu)续需(xū)通过财(cái)政加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等(děng)方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)同期疫(yì)情多(duō)点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度(dù)“开(kāi)门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月(yuè)社(shè)融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和(hé)直接融资基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关(guān)政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债(zhài)融资的总体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就(jiù)已经下达剩余(yú)批次(cì)的(de)新(xīn)增地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同(tóng)比多增，持(chí)续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同期低(dī)点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还(hái)规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍(réng)然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍(réng)然能够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持阻抗实部虚部是什么意思，实部虚部是什么意思啊(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一(yī)方面(miàn)，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的(de)影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是驱(qū)动其变(biàn)化的(de)主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边(biān)际改善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)的变(biàn)化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居民(mín)中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但(dàn)结合其(qí)他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度(dù)可能(néng)有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工率、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工率等(děng)指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环(huán)比(bǐ)较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去(阻抗实部虚部是什么意思，实部虚部是什么意思啊qù)年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如果财(cái)政基(jī)建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

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