文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济(jì)没有(yǒu)大问题(tí)，如(rú)果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也不(bù)是房地(dì)产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题(tí)不在资产端(duān)，虽然他的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次(cì)贷危机(jī)后(hòu)监管对银行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的(de)一(yī)级(jí)风险资本充足率从次贷危机前(qián)的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题出在(zài)负债(zhài)端，这并(bìng)不(bù)是(shì)他自己的问题，而是储户(hù)的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是一般散户(hù)，而是(shì)硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出(chū)现(xiàn)倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引发(fā)了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏(kuī)损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的(de)破产对(duì)美国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的(de)创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资本(běn)与(yǔ)创投企业深(shēn)度结合的(de)这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国商业(yè)地(dì)产(chǎn)是创投泡(pào)沫(mò)破灭的另(lìng)一个受害者，只不过(guò)叠(dié)加(jiā)了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看(kàn)美(měi)国商业(yè)地(dì)产市(shì)场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的(de)空置率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字(zì)楼空置问题最突出的地区(qū)是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科(kē)技公司集聚的(de)西海岸，也(yě)是受到了创投企业(yè)和科(kē)技公(gōng)司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值得(dé)讨论的问题(tí)，既不(bù)是(shì)小型银行的缩(suō)表，也(yě)不是地产的(de)潜在(zài)信用风险，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎(zěn)样的连(lián)锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不(bù)会(huì)带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对(duì)银行(xíng)的(de)影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统(tǒng)计对科技(jì)企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银(yín)行(xíng)对整(zhěng)体(tǐ)企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系(xì)的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像房地产是(shì)家(jiā)庭和企业(yè)广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还(hái)没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速(sù)发展以及美国的(de)信息(xī)高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一(yī)切代价(jià)烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本(běn)市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步(bù)脱离了企业的(de)实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联(lián)网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的(de)因特网服务(wù)提(tí)供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告客户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了(le)丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业的盈利(lì)模(mó)式(shì)成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在(zài)线广(guǎng)告(gào)和云(yún)业(yè)务收入(rù)创造(zào)了高(gāo)水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业(yè)还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过(guò)回购和分红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企(qǐ)业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司中净利(lì)润(rùn)为负的(de)比例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自(zì)由(yóu)现金(jīn)流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流的(de)水平明(míng)显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市值科技(jì)股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若不能产生利润和现金流，在(zài)高利率的环(huán)境(jìng)下(xià)破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间接融资渠(qú)道的(de)银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔街的富(fù)人群体，以及低利(lì)率金融资本与(yǔ)科(kē)创投资深度融合(hé)的商(shāng)业模(mó)式，但很难真正伤害(hài)到大(dà)多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能力的大型(xíng)科技(jì)公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库(kù)存周期的回(huí)落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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