文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头(tóu)，那么(me)最大的问题既不是银(yín)行(xíng)业，也不(bù)是(shì)房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在(zài)资产(chǎn)端，虽(suī)然他的(de)资产期限(xiàn)过(guò)长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机后监管(guǎn)对银行(xíng)特别是(shì)大银行(xíng)的资本(běn)管制大幅加强，银行资(zī)产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一(yī)级风险资(zī)本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真(zhēn)正问题(tí)出在负(fù)债端，这并不是他(tā)自(zì)己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司(sī)和(hé)风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加(jiā)息中破灭(miè)，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的同时从投(tóu)资(zī)项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)提取存款用于补充经营性(xìng)现(xiàn)金(jīn)流，引发了(le)一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破产对美国(guó)银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企业深度结(jié)合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过(guò)叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机，本质也(yě)不(bù)是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花(huā)，出(chū)问题(tí)的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公(gōng)司就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在(zài)信(xìn)用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银(yín)行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创企业是(shì)股权融资(zī)，而不是债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融(róng)资仅(jǐn)占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于(yú)科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次贷危机(jī)一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭(miè)会(huì)带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财富(fù)毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初(chū)的(de)科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模(mó)式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信息技术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及(jí)美(měi)国的信息高(gāo)速公路战略为投(tóu)资者勾勒出(chū)一幅(fú)美(měi)好的蓝(lán)图，早期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大(dà)家相信科(kē)技企业可以(yǐ)重塑人(rén)们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速(sù)增长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击(jī)量上(shàng)，逐(zhú)步(bù)脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其(qí)实(shí)算不上真正的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格(gé)上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新(xīn)增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大的因特网服务(wù)提供商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华(huá)纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型(xíng)科技(jì)企业的盈利(lì)模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告(gào)和(hé)云(yún)业务收入创造了(le)高水平(píng)的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流(liú)占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回(huí)购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是(shì)大型科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市值(zhí)排名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大公司(sī)的二(èr)倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自(zì)由现金流的中(zhōng)位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大型科(kē)技企业创造利(lì)润和(hé)现金流(liú)的(de)水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的(de)科技企(qǐ)业在利(lì)润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时(shí)期(qī)，而(ér)投资银行的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关(guān)业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强的大市(shì)值科(kē)技(jì)股上。未上市(shì)的(de)小型科创企(qǐ)业若不能产生利(lì)润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机(jī)构，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融(róng)资(zī)本与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多(duō)数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健(jiàn)的(de)银行业和(hé)拥有自我造血能力的(de)大型科技公(gōng)司。本轮(lún)加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政策超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期(qī)

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