平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务续第二个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居(jū)民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。一(yī)季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价(jià)格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速(sù)回落走势，市场很(hěn)容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能(néng)性：第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行。一(yī)季度美(měi)国汽车消费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造商的(de)财务状况，并限制其继续(xù)降价(jià)的(de)空间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商存货(huò)量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平(píng)，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利率对经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进(jìn)一步押(yā)注美(měi)联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年，当基(jī)数(shù)效应利好不再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不排除超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均(jūn)值(zhí)得(dé)关(guān)注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储将较难(nán)降息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退(tuì)风险将进(jìn)一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于(yú)前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利(lì)率(lǜ)预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格基(jī)本(běn)企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的(de)住房租金环比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而二(èr)手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落(luò)的利好。我(wǒ)们在此前(qián)报(bào)告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求(qiú)因素(sù)没有明(míng)显降温，使得通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表健康等，也(yě)可能(néng)来自居民收入和财富分配的(de)改善、财(cái)产性利息(xī)收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预期(qī)改善(shàn)等多(duō)方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等(děng)。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容易对通(tōng)胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激(jī)利好，美(měi)国(guó)汽(qì)车(chē)等耐用品消费一(yī)度爆发(fā)式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表(biǎo)明(míng)，美(měi)国汽车消费(fèi)需(xū)求并(bìng)未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际(jì)供应链继续修(xiū)复(fù)，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零(líng)部件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度负增(zēng)长后实(shí)现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的(de)数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状况，也会(huì)限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务部(bù)数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车(chē)供给(gěi)压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本(běn)轮美国(guó)房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回(huí)落(luò)，继(jì)而市场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国(guó)住(zhù)房租金(jīn)同比增速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租金环比增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很(hěn)难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也(yě)不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地(dì)区(qū)银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际(jì)能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果年末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地(dì)表(biǎo)示(shì)2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上(shàng)时(shí)，美(měi)联(lián)储(chǔ)选择(zé)降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半年(nián)降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如(rú)果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利(lì)率(lǜ)对(duì)美(měi)国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息(xī)超预(yù)期提前等(děng)。

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