王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半(bàn)年(nián)，又一(yī)次因绝对收益资(zī)金(jīn)追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家rong>启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是(shì)一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了(le)近(jìn)两个(gè)月时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生(shēng)。过去(qù)银行股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来关注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明(míng)确(què)新闻，银行股却(què)自(zì)己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到(dào)很(hěn)多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往(wǎng)意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人(rén)。比如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力保持，则(zé)后续(xù)每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近(jìn)期(qī)很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至(zhì)一(yī)定(dìng)水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因(yīn)为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值或(huò)盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利(lì)好，就是有些(xiē)看(kàn)中股息率的(de)资(zī)金(jīn)默(mò)默买入(rù)，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是(shì)以(yǐ)股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资(zī)者(zhě)。因为他们的考核要求(qiú)是(shì)相(xiāng)对收(shōu)益，因(yīn)此在(zài)大多数时(shí)候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而(ér)买入(rù)，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取(qǔ)股息(xī)率的决策(cè)，这(zhè)不是他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部(bù)开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公募(mù)基金参与很低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重(zhòng)越低(dī)，期间（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他(tā)类(lèi)似(shì)考核(hé)的机构(gòu)投资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确实看到，2023年(nián)第一(yī)季度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降的(de)，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票(piào)，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落(luò)后，银(yín)行(xíng)股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时(shí)间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和(hé)人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入的(de)。因为(wèi)这些资(zī)金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可(kě)能(néng)是高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该是个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近(jìn)期(qī)市场(chǎng)利率(lǜ)较(jiào)低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替(tì)代的投(tóu)资(zī)机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来(lái)加以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来看(kàn)，外资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却是(shì)有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要(yào)在卖(mài)出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而他(tā)们的口味与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银(yín)行股行情(qíng)，是追求绝对(duì)收益的(de)资(zī)金，买(mǎi)入了高股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝(jué)对(duì)收益资金(jīn)依(yī)然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去(qù)三年期间的一些(xiē)特殊政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的(de)迹象，银(yín)行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过(guò)去(qù)几(jǐ)年大(dà)行承担了(le)一些监管要求(qiú)，每(měi)年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很(hěn)低(dī)，这(zhè)对小(xiǎo)微(wēi)金融市(shì)场格(gé)局(jú)造(zào)成了较大(dà)影响，尤其是对(duì)一些(xiē)原来从事小微业务的中(zhōng)小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保(bǎo)监(jiān)会办公厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业(yè)贷款同(tóng)比增速不低于各(gè)项贷(dài)款同比(bǐ)增速(sù)，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信(xìn)贷(dài)利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域(yù)，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需(xū)要留(liú)存一定的利润(rùn)用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的(de)合理利(lì)润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买(mǎi)入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举(jǔ)例(lì)或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品的推(tuī)荐。具体投(tóu)资建议请(qǐng)参考我们的研究报告(gào)。沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家>

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