主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实(shí)际营收(shōu)增速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力仍在(zài)约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。其二是今年(nián)降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利(lì)润增(zēng)速(sù)6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设备等均(jūn)回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策(cè)推动地(dì)产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关(guān)行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本(běn)传导。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石(shí)化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上(shàng)游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价(jià)下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动(dòng)走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是改善的(de)，与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行(xíng)业(yè)成(chéng)本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善(shàn)和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利(lì)润增速(sù)恢复继续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设(shè)备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下游利(lì)润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在(zài)营业(yè)收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主(zhǔ)导的(de)需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高(gāo)，这(zhè)也(yě)意(yì)味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利(lì)真实(shí)修(xiū)复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内生动能(néng)的(de)复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速已积(jī)极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来的(de)抑制(zhì)，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的(de)输(shū)入性成本(běn)压(yā)力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等一系列新(xīn)增降(jiàng)费政策持续(xù)改善企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比(bǐ)增速(sù)6个百分(fēn)点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的企业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费，加之(zhī)今年未再新增(zēng)更(gèng)大力(lì)度(dù)的(de)降费政策(cè)，从(cóng)同比视(shì)角来看费用对于工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢(huī)复加之(zhī)投资(zī)韧性(xìng)支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游(yóu)消费(fèi)相(xiāng)关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于(yú)短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)推动地(dì)产(chǎn)建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需(xū)求持(chí)续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下(xià)游成(chéng)本(běn)压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带(dài)来的上游利润改善无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也(yě)即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而(ér)中(zhōng)下(xià)游成本(běn)率实际上是改善的（成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润(rùn)在高油价下仍(réng)承(chéng)压(yā)。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力改善和(hé)积极的(de)营业收入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增速仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游(yóu)利润下(xià)降殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地的缘故，而(ér)中下游面(miàn)临的是营收改(gǎi)善、成本压力(lì)缓和的格局(jú)，中(zhōng)下(xià)游(yóu)利润增速改善(shàn)明显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利(lì)润增速均(jūn)改善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而(ér)言，石(shí)化产业链行(xíng)业在(zài)营业(yè)收入与成本(běn)压力均承压(yā)背(bèi)景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一(yī)是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对(duì)于利(lì)润(rùn)的(de)拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下(xià)半(bàn)年，经(jīng)济(jì)内生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是(shì)居民消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复(fù)，其二是保交楼(lóu)政策已(yǐ)推(tuī)动上半年地产建安投资和竣工积极(jí)回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年(nián)汽车(chē)、家电、家(jiā)具等后周期大(dà)宗消费，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利(lì)润的(de)修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节选自(zì)申(shēn)万宏源(yuán)宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的成(chéng)本与费用压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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