平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季(jì)度美国机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注。今年(nián)二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行。一(yī)季(jì)度美国汽车(chē)消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务(wù)状况(kuàng)，并限制其继续降(jiàng)价的(de)空间(jiān)。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速快速(sù)下降。第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半(bàn)年美国住房(fáng)租金回(huí)落(luò)。然而，历史上美国房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护(hù)油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性rong>年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的(de)利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不排除超预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价(jià)格(gé)反弹的风险均(jūn)值得关(guān)注。若(ruò)下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国(guó)中期经(jīng)济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预(yù)期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格(gé)平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，美股纳(nà)指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加(jiā)权平均(jūn)利率(lǜ)预期为由前(qián)一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌10BP至3.离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际(jì)能(néng)源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环(huán)比增速维持高位，而(ér)二(èr)手车(chē)价格(gé)止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中已提(tí)示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱(ruò)，而需求因素没有明(míng)显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回(huí)落的幅(fú)度(dù)存(cún)疑（参(cān)考报(bào)告(gào)《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配的(de)改善(shàn)、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收入(rù)上升和(hé)消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国(guó)消费韧性的(de)三点思(sī)考——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平(píng)均或(huò)在(zài)0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性(xìng)更强或发(fā)生新的(de)供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度，由于基(jī)数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国(guó)通胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势(shì)的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上(shàng)，我们进一步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格(gé)可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激(jī)利好，美国(guó)汽车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却(què)。然(rán)而，目(mù)前有迹象表明，美国(guó)汽车消费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多(duō)数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机(jī)动车和零(líng)部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了(le)美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价(jià)格(gé)均(jūn)可能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而(ér)市场期待(dài)2023年下半年美国住房租(zū)金(jīn)同比增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房(fáng)屋(wū)空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球(qiú)能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于(yú)中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的(de)行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国(guó)际油(yóu)价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬以来美(měi)国地区(qū)银行危机(jī)再起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数(shù)据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季(jì)回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油(yóu)、天然(rán)气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联储2022年12月(yuè)的(de)预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较(jiào)为明确(què)地表(biǎo)示2023年可能(néng)不会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降(jiàng)息的底气可能(néng)不足(zú)。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息(xī)的预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对美国经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预期提前等(děng)。