文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长是各(gè)类市(shì)场主体加杠杆(gān)的重要基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)企业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前来看，今年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以及货币政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投资带(dài)来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，企业(yè)主观上也愿意举债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三大(dà)部门来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情况来(lái)看(kàn)，年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特(tè)别(bié)国债(zhài)事(shì)实上是在当(dāng)年财政(zh复活的作者是谁，复活的作者是谁èng)预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释(shì)放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财(cái)富效应影响到(dào)居民的(de)消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据央行调查数(shù)据(jù)显示，城镇居(jū)民对(duì)当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆(gān)预(yù)计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到(dào)政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大(dà)的(de)制约(yuē)。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对企业(yè)部门的融资提(tí)供了较大支(zhī)持(chí)，但二者(zhě)均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支(zhī)持从边(biān)际上(shàng)来(lái)看也将出现下(xià)降。此外，近年(nián)来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上(shàng)升反映出了(le)地方融资平(píng)台积极化(huà)债的(de)态度(dù)及决心，二(èr)季度可能延续这(zhè)复活的作者是谁，复活的作者是谁一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作(zuò)。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建(jiàn)设国(guó)债(zhài)等(děng)方式(shì)实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政(zhèng)策可以适度(dù)放松。如(rú)果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适时(shí)适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通(tōng)胀增速加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的(de)基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展的(de)时期，企业整体的经营(yíng)状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资(zī)和生产带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本(běn)，此(cǐ)时(shí)对企业来(lái)说杠(gāng)杆(gān)经营可以带来(lái)正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观(guān)上也(yě)愿意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义(yì)GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足(zú)且(qiě)实际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实(shí)体(tǐ)经济部(bù)门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既(jì)受(shòu)企业部门投资(zī)意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融(róng)资则(zé)面(miàn)临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间(jiān)固定资产投资增速显著(zhù)高于(yú)全社(shè)会固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的(de)信心受到(dào)影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内难以恢(huī)复，最近两年民(mín)间固定资(zī)产投资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供投(tóu)资的机会(huì)在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一(yī)部分没有(yǒu)进入(rù)实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居(jū)民消费(fèi)对(duì)融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆(gān)的方式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的(de)信心仍(réng)偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债(zhài)务空间(jiān)受年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)约(yuē)束。年初(chū)的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们(men)的(de)测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的一个(gè)非常规财(cái)政(zhèng)工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债事(shì)实上是(shì)在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击(jī)较大(dà)，年中时市场一度预期(qī)政府会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的(de)举债空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本定格，政府部(bù)门只能(néng)严格(gé)按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，房产价格(gé)的(de)低迷(mí)制约了居民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手房价(jià)格同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以(yǐ)来(lái)降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由(yóu)负转正，预计今(jīn)年回升的(de)空间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价(jià)下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时(shí)间，目前仍(réng)倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入(rù)的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居(jū)民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而(ér)使得(dé)消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水(shuǐ)平，复活的作者是谁，复活的作者是谁消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠(dié)加居民收入(rù)和(hé)信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷(dài)款减少(shǎo)而(ér)存款变多(duō)，居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所回(huí)升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的(de)2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计(jì)新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情以(yǐ)来的(de)最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出(chū)居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房(fáng)地产价格回(huí)升空间有(yǒu)限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资进行(xíng)了很大的支持(chí)，但政策性金融工具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提(tí)升额(é)度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保交楼(lóu)贷(dài)款支持计划等(děng)工具(jù)的使用进度相对(duì)较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今年一(yī)季度新(xīn)设立的房企纾(shū)困专(zhuān)项再(zài)贷款以及租(zū)赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行(xíng)未来进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城(chéng)投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆(gān)的支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可(kě)能不足。今年一季(jì)度银行体系对(duì)企业(yè)部门发放了(le)近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一(yī)季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是(shì)边际(jì)弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的(de)化解是(shì)今(jīn)年政府工(gōng)作(zuò)的中心之(zhī)一，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积极化债(zhài)的(de)态度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央(yāng)政府可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工具来(lái)释放流(liú)动性，适时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门(mén)的(de)融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业(yè)部(bù)门(mén)投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期(qī)；地(dì)方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不(bù)及预期。

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