王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会(huì)吸引绝(jué)对收益资(zī)金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一(yī)次(cì)因(yīn)绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面(miàn)，也已(阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译yǐ)经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行(xíng)股(gǔ)是这几天(tiān)才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后，已经(jīng)持(chí)续上(shàng)涨了足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观(guān)。当然(rán)，中间(jiān)也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调整了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第一次(cì)发生。过去银行股(gǔ)的(de)大行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度(dù)并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时(shí)，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次类似的(de)事(shì)情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不(bù)容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可(kě)能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了(le)。由于(yú)银(yín)行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往意味(wèi)着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股(gǔ)息率就会(huì)非(fēi)常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么(me)计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续(xù)每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票(piào)息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金的成本，那么(me)这(zhè)些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一(yī)个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底在某些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为一些负面因(yīn)素(sù)的存(cún)在，导致市(shì)场先生觉得(dé)银(yín)行股的估值(zhí)或盈利能力(lì)还将下(xià)行。阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译>

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可(kě)能并(bìng)没(méi)有什(shén)么实质利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默(mò)买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除(chú)的(de)就是以股票型(xíng)公(gōng)募基金(jīn)为(wèi)代(dài)表的机构(gòu)投资(zī)者。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们(men)不会(huì)因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他(tā)们也(yě)很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的(de)考核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基金参与很低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似(shì)考(kǎo)核(hé)的机构投(tóu)资者(zhě)也(yě)是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实看到(dào)，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例(lì)是下(xià)降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数(shù)走了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间(jiān)刚好是人工智(zhì)能(néng)概念股大(dà)涨，因此机构(gòu)投资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票(piào)）。到(dào)了(le)4月(yuè)初(chū)，人(rén)工智能等(děng)板块行情回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的这段时间(jiān)，银(yín)行(xíng)股刚好和人工智能走出了一(yī)个(gè)完美的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是(shì)买入的。因为这些资(zī)金(jīn)不(bù)考(kǎo)核相对收益，更多(duō)的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因(yīn)素(sù)中，资金(jīn)成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市场利(lì)率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本(běn)也有望(wàng)下(xià)行，我国高股息股票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大(dà)行(xíng)，并且数(shù)量还不少。不过保(bǎo)险资金却(què)是有进有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银(yín)行股估值极低(dī)的时候，追求绝对(duì)收益的资金买(mǎi)入了高股息(xī)率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历(lì)史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是(shì)青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息(xī)率的(de)银行股。而他们的(de)口(kǒu)味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去(qù)半(bàn)年的银(yín)行股(gǔ)行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然(rán)较高，而资金面依然(rán)宽松(sōng)，那么(me)这些高股息率(lǜ)股票对(duì)绝对收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么在银行业(yè)的(de)经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三(sān)年(nián)期间(jiān)的一(yī)些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡(héng)格(gé)局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承担(dān)了(le)一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非(fēi)常(cháng)快(kuài)，投放利(lì)率很(hěn)低(dī)，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市场格(gé)局造(zào)成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关(guān)于2023年(nián)加力(lì)提(tí)升小微企业金融服(fú)务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业(yè)贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面的(de)工(gōng)作要求也陆续从(cóng)过(guò)去三年(nián)的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近(jìn)合理利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业需要留存(cún)一(yī)定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而(ér)目前盈利(lì)能力已经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银(yín)行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入(rù)高股息股票的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研(yán)究报(bào)告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实(shí)之(zhī)用，不代(dài)表我们对他(tā)们的证(zhèng)券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的(de)研究(jiū)报(bào)告。

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