来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标题(tí)的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机(jī)后(hòu)主(zhǔ)要(yào)发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高位(wèi)，而通(tōng)胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期也(yě)引发了通胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国(guó)的(de)货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压(yā)力(lì)的情(qíng)况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商(shāng)品价(jià)格的影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是(shì)金(jīn)融数据(jù)，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币的(de)一部分(fēn)而已，它(tā)主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其(qí)实任何商品都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在(zài)之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统意义(yì)上的现金或存款出(chū)现，同样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本质出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如(rú)加上实体(tǐ)部门持(chí)有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等(děng)，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的统(tǒng)计(jì)出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的货(huò)币(bì)储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其(qí)它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门(mén)的货币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款(kuǎn)倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际(jì)的(de)货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货(huò)币(bì)的统计(jì)存在范围(wéi)不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们(men)可以更多(duō)依赖社融(róng)的数据来观察货币的(de)创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的(de)两个(gè)面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个(gè)过(guò)程中，实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门(mén)的货币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来(lái)描述(shù)货(huò)币的创造(zào)就(jiù)会客观很(hěn)多(duō)，因为不管这些资金以什么形(xíng)式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融(róng)反映的我国(guó)货币(bì)创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存(cún)量货(huò)币在经济(jì)体中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美(měi)国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的(de)货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规(guī)模的(de)存(cún)量货币在(zài)经济中(zhōng)加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率情况也能(néng)看得出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心和(hé)预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货(huò)币流(liú)通速(sù)度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前(qián)的趋(qū)势线。<什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级/p>

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不(bù)低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在(zài)疫(yì)情(qíng)之前，我国社(shè)融(róng)衡量的货币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币(bì)流通(tōng)速度(dù)明(míng)显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有在经济(jì)体中加快流(liú)转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支数据就能(néng)观察出来。从一(yī)季度统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结(jié)构也能(néng)够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的(de)时(shí)候。过去12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门(mén)的企业债券净(jìng)发(fā)行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我国公共(gòng)部门(mén)是(shì)信用(yòng)和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增(zēng)速维持(chí)在一定高位，而非公共部(bù)门(mén)创(chuàng)造(zào)的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流通(tōng)速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何(hé)提振(zhèn)需(xū)求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们依(yī)然可(kě)以从货币(bì)数量方程出(chū)发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私人部门(mén)的(de)融资需求还偏(piān)弱，需(xū)要进(jìn)一步降(jiàng)低实体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回(huí)报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)成本(běn)上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融(róng)资成(chéng)本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的(de)专题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民增量房(fáng)贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而(ér)这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也有部分居(jū)民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端(duān)来说，房(fáng)产价(jià)格面临调整压力，各(gè)类金融资产(chǎn)的回(huí)报(bào)率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成(chéng)本(běn)的(de)资(zī)金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需(xū)要对居民负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则(zé)居民(mín)净融资(zī)需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流(liú)通速度(dù)，需要提振实体的信心和预(yù)期。居(jū)民和企业对于未(wèi)来的(de)信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了(le)，对于整个经济(jì)体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预期(qī)，是(shì)个(gè)系(xì)统性(xìng)的工(gōng)程。

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