文丨明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，即便(biàn)税期(qī)结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而(ér)进一步祈使句例子英语，祈使句例子10个走高。我们认为(wèi)主要是(shì)源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末因素，预(yù)计(jì)短期(qī)内(nèi)，资(zī)金利率下行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性(xìng)大(dà)幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税(shuì)期结束后却(què)并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不(bù)松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚祈使句例子英语，祈使句例子10个持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利(lì)率水平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市(shì)场过(guò)热带来的金融(róng)风险。在满(mǎn)足广义(yì)流(liú)动性供需(xū)匹配的前(qián)提(tí)下，货币工具(jù)力度(dù)可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行的(de)具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆回(huí)购投放低(dī)量操作，结(jié)构性工(gōng)具“有进有退”，均预示(shì)后续政策(cè)将(jiāng)更加“精准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放(fàng)情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速较一季(jì)度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将保持(chí)同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业(yè)融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投资者对(duì)于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的(de)杠杆祈使句例子英语，祈使句例子10个率来看，虽(suī)然上周受资(zī)金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然(rán)处于历史(shǐ)相对积极的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外(wài)投资者对货币政策力度以及跨月资(zī)金(jīn)面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月(yuè)内资金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)临近，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率下行(xíng)空间有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中(zhōng)支出，向市(shì)场释放资(zī)金；但跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金融出意(yì)愿(yuàn)一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市(shì)而(ér)言(yán)，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或(huò)延续政(zhèng)策(cè)与基本(běn)面(miàn)预(yù)期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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