摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部(bù)分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调(diào)整。流(liú)动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融(róng)和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居(jū)民(mín)短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映居(jū)民融(róng)资(zī)需求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据(jù)融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据(jù)利(lì)率较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及(jí)新(xīn)增未(wèi)贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外(wài)转入(rù)表内。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额(é)度(dù)相对充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资的同时(shí)，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个(gè)月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的(de)平(píng)均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融存量同比(bǐ)增速(sù)的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居民(mín)融(róng)资和企(qǐ)业融资(zī)的总(zǒng)量是否修复，其次是(shì)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可(kě)能有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的理财资(zī)金(jīn)，在4月再(zài)度出表(biǎo)回(huí)到(dào)理财(cái)，表现为4月理(lǐ)财(cái)规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)同(tóng)比转负(fù)，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应(yīng)居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力(lì)边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可(kě)能制(zhì)约了(le)居民(mín)消费需(xū)求释(shì)放，使(shǐ)得四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发(fā)布，观察3月数据(jù)，新增企业(yè)定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分(fēn)可能转回(huí)银(yín)行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调(diào)配(pèi)，这给(gěi)五因素法测算(suàn)超(chāo)储(chǔ)带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流(liú)动性来看，金融体系资金(jīn)供(gōng)给量较为充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上(shàng)行基(jī)本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对(duì)债市(shì)而言，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震ng>一(yī)是社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社(shè)融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超(chāo)出了预(yù)期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下后上，可(kě)能(néng)反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期的社(shè)融公(gōng)布后，长端利率延(yán)续下行，当前债(zhài)市的反应，可能(néng)体现出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化(huà)过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金(jīn)较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其(qí)他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需(xū)求下(xià)降，为(wèi)债券(quàn)-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国(guó)债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需(xū)要关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内货(huò)币政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内财政政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国(guó)内财(cái)政政策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。本文(wén)假(jiǎ)设流(liú)动性维持充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少于往(wǎng)年同期，流(liú)动性可能出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)。

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