王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄然发(fā)生一些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错(cuò)特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了(le)足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银(yín)行(xíng)股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回落，调整了(le)近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的(de)，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等(děng)到因几根(gēn)大线性而吸引大家来(lái)关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人都能(néng)记得，2014凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么(me)只能从资金面(miàn)去猜测：可能(néng)是(shì)估值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了(le)。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自(zì)然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在(zài)某(mǒu)些情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致市(shì)场(chǎng)先(xiān)生觉得(dé)银行股的估值(zhí)或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声息的(de)底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息(xī)率的资金默(mò)默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排(pái)除的(de)就是以股票型公募基金(jīn)为代表的机构投资(zī)者(zhě)。因(yīn)为他们(men)的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任(rèn)务(wù)是(shì)战(zhàn)胜自(zì)己基金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他(tā)们(men)也很难做出赚取股息率的决(jué)策(cè)，这不是他们的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类(lèi)似考核的(de)机构(gòu)投资者(zhě)也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的(de)，有些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时(shí)间(jiān)刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可(kě)能是(shì)卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能(néng)等(děng)板块行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速(sù)。春(chūn)节(jié)后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一(yī)个完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者(zhě)，比如个(gè)人(rén)、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能(néng)是买入的(de)。因为这些资金不考核相对(duì)收益(yì)，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的因素中，资(zī)金成(chéng)本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数(shù)量还不(bù)少。不过保险资(zī)金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者持股(gǔ)变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在(zài)银(yín)行股(gǔ)估值极低的(de)时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入(rù)了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资(zī)金，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入(rù)了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依(yī)然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些(xiē)高股息率股票对(duì)绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银行业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的(de)均衡格局(jú)。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大(dà)行(xíng)承担(dān)了(le)一(yī)些监管要求(qiú)，每年(nián)普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)市(shì)场格局造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些原来从事(shì)小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡(héng)

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业(yè)金融服务(wù)质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户(hù)授信(xìn)总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷款同比增(zēng)速(sù)不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是(shì)要求(qiú)“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不再(zài)提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工作要求也(yě)陆续从过(guò)去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要(yào)留存一(yī)定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需(xū)要维持一个合理利润(rùn)。而目(mù)前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银(yín)行的(de)合理利(lì)润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息股(gǔ)票(piào)的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是证券(quàn)研究(jiū)报(bào)告，不(bù)构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参考我们的研(yán)究报(bào)告。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点