分析师：李超 /阿富汗是不是亡国了 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预(yù)期(qī)。我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继(jì)续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。对于后续信用表(biǎo)现，预(yù)计二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被(bèi)包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增(zēng)速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季(jì)度的强劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后(hòu)续信(xìn)贷(dài)形成一定(dìng)透(tòu)支，目前观点(diǎn)得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是主要(yào)投向，地产(chǎn)为(wèi)边际增(zēng)量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产(chǎn)业中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年(nián)报业绩(jì)发布(bù)会上表示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利(lì)差（6个(gè)月）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一(yī)定程度“冲票据”，但由于(yú)去年(nián)该状况更为(wèi)突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关(guān)系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷(dài)或(huò)有走(zǒu)强，但我们在5月1日发(fā)布(bù)的报告(gào)《4月(yuè)数据预测(cè)：价(jià)格向下，盈利(lì)承压(yā)，制造业投(tóu)资(zī)放(fàng)缓》中提示(shì)，其并(bìng)非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下(xià)行导致企业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高频回(huí)落对应(yīng)的居(jū)民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎(shèn)的观(guān)点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷(dài)款季节性大增，且银行间(jiān)体系(xì)流(liú)动性保持合(hé)理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低(dī)，而(ér)今年经济弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际(jì)增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地产(chǎn)金融(róng)政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理(lǐ)展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积(jī)极落实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依(yī)据(jù)存量比例(lì)压(yā)降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是(shì)直(zhí)接融资项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信(xìn)用债收(shōu)益率低位、企业(yè)债(zhài)务融资需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳(wěn)定(dìng)，保持(chí)了今(jīn)年以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大(dà)概(gài)率保持前置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年(nián)基数走高使(shǐ)得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上(shàng)行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，受益于居(jū)民消费(fèi)、出行活跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其(qí)与消费类(lèi)相(xiāng)关行(xíng)业(yè)的现金流(liú)直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复(fù)是(shì)渐进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概(gài)率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市(shì)及农(nóng)村地(dì)区经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预计未来(lái)较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅回落，但我们(men)认为主要是由(yóu)于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存(cún)款资金(jīn)重新(xīn)流(liú)入理财产(chǎn)品相关(guān)；同(tóng)时，今(jīn)年(nián)也(yě)受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄(xù)得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是(shì)企业存款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放(fàng)或对后续月(yuè)份(fèn)有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下(xià)行(xíng阿富汗是不是亡国了)带来的(de)净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后续(xù)的信贷额度在一定(dìng)程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的(de)合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作(zuò)会议的(de)部署，我们(men)认为“精准有力(lì)”更(gèng)加(阿富汗是不是亡国了jiā)强(qiáng)调(diào)货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预(yù)计二(èr)季度货(huò)币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据(jù)央行官方(fāng)数据，截至(zhì)今年(nián)3月末(mò)，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年(nián)末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)两项结构性政策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均(jūn)针对(duì)地产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央(yāng)行后(hòu)续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷支持，结(jié)构性(xìng)政策将继续(xù)强(qiáng)化(huà)使用。

　　其(qí)三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的(de)相邻月份(fèn)间的信贷(dài)表现波(bō)动较大，这也将对(duì)今年的各月构(gòu)成(chéng)差异化的基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的(de)趋(qū)势，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们(men)测算一季度信贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区(qū)间，其中也隐含了对(duì)下(xià)半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年(nián)经(jīng)济下(xià)行及失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有(yǒu)降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息，预计(jì)美(měi)联储可能在四季度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面(miàn)差+货币(bì)政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业(yè)债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比(bǐ)多(duō)增的(de)情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹(pǐ)配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自(zì)己的模板

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