平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。继一季(jì)度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基本延续了(le)一季度的(de)格(gé)局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期(qī)有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行额(é)度(dù)不(bù)及万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还(hái)存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷(dài)需求不足(zú)的(de)结论。一方(fāng)面，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)能(néng)有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味(wèi)着目(mù)前(qián)企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面临的(de)净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走势(shì)影(yǐng)响较大，或(huò)是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民(mín)存(cún)款同比(bǐ)少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体经(jīng)济支(zhī)持力度(dù)可(kě)能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金(jīn)融(róng)数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的(de)支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录(lù)得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融(róng)增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后(hòu)续(xù)需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资规(guī)模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期(qī)间(jiān)社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了(le)一(yī)季度(dù)的格局。

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• 　　一则(zé)，企业直接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业(yè)债融(róng)资、非金融企业境内股票融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)发行(xíng)规模持(chí)续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一(yī)季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融资(zī)支持工具(jù)（第二(èr)期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发(fā)力(lì)，政府(fǔ)债融(róng)资规模较(jiào)去年同期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算(suàn)数(shù)据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年(nián)相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在(zài)于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经(jīng)下(xià)达剩(shèng)余(yú)批次(cì)的新增地方债(zhài)额(é)度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下(xià)达(dá)地方债额(é)度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项目(mù)额(é)度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能(néng)至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会(huì)拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多(duō)增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单(dān)月(yuè)小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别(bié)多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下(xià)，未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售(shòu)低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚不能(néng)得出(chū)企业信(xìn)贷需(xū)求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化(huà)改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配(pèi)置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数的(de)变化也(yě)有较强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向(xiàng)消费(fèi)的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率(lǜ)分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较(jiào)高（4月居民(mín)中长期贷款净(jìng)偿(cháng)还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年(nián)同(tóng)期留抵(dǐ)退(tuì)税推进(jìn)存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的(de)支持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大(dà)项目开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目(mù)开工总投资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期的半(bàn)数）。迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财(cái)政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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