文(wén)：天(tiān)风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有大问(wèn)题(tí)，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不(bù)是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不(bù)在资产(chǎn)端(duān)，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于(yú)集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是(shì)大(dà)银行(xíng)的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担(dān)保银行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债(zhài)端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失(shī)血的同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补(bǔ)充(chōng)经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈(quān)、以及金融资(zī)本与创投企(qǐ)业(yè)深度(dù)结合的(de)这种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫(yì)情后远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势。所谓的(de)商业地产危(wēi)机，本质也不(bù)是(shì)房地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细(xì)看美国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题的是写字楼(lóu)的(de)空置(zhì)率上升和(hé)租(zū)金下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突(tū)出(chū)的地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受(shòu)到(dào)了(le)创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小型银(yín)行的(de)缩(suō)表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济(jì)系统(tǒng)会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不(bù)会带来系统性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大(dà)多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融(róng)企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统计对科技(jì)企业的(de)贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统形(xíng)成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭(tíng)和企业(yè)广泛(fàn)持有(yǒu)的资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠(kào)的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发展以及美(měi)国的信息高速(sù)公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的(de)用户量让大家相信科(kē)技企业可(kě)以重塑(sù)人们的生活(huó)方(fāng)式，互联网(wǎng)公司(sī)开(kāi)始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资(zī)本(běn)市场(chǎng)将估(gū)值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离(lí)了(le)企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其(qí)实算(suàn)不上真正的互(hù)联网(wǎng)公司，大(dà)量(liàng)公(gōng)司甚(shèn)至只(zhǐ)是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全(quán)球最大的因特网服务提供商(shāng)，用(yòng)户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多(duō)广(guǎng)告客户和商业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚(hòu)的(de)收入(rù)，并在(zài)2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业的(de)自(zì)由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如(rú)今(jīn)大型科技企(qǐ)业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收(shōu)入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要(yào)通(tōng)过(guò)回购和分红等(děng)形式向股东“发(fā)钱”。

　　一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技(jì)术(shù)中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的(de)比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公(gōng)司净利润(rùn)中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科技企(qǐ)业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企(qǐ)业在(zài)利(lì)润(rùn)和(hé)现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在(zài)流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下(xià)破产概率大大(dà)增加，这可(kě)能(néng)影响(xiǎng)到(dào)的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资(zī)本(běn)与科创投资深度(dù)融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大(dà)多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰退，美(měi)联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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