平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不(bù)加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上，且进(jìn)一步押注下(xià)半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易对(duì)美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势(shì)的(de)韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车(chē)价格可能(néng)超预(yù)期上行(xíng)。一季度(dù)美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年(nián)美国(guó)住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住(zhù)房供(gōng)给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需(xū)求维(wéi)持强劲(jìn)；欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油(yóu)价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修(xiū)时期(qī)，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降(jiàng)息。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美(měi)国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租(zū)金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息，美国(guó)中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持(chí)平于预(yù)期(qī)、低于(yú)前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通(tōng)胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌(diē)与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前(qián)值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因在于(yú)，核(hé)心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落(luò)，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格(gé)基本(běn)企稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价格回落的利(lì)好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告(gào)中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边(biān)际减弱(ruò)，而需求因素没(méi)有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存(cún)疑（参(cān)考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得(dé)益于尚未耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自(zì)居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息(xī)收(shōu)入的(de)上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的风险值得(dé)关注。综合考虑美国(guó)经济下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我们的(de)基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的(de)影(yǐng)响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着(zhe)，在二季度(dù)，由于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回落(luò)至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场(chǎng)很容(róng)易(yì)对(duì)通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽(qì)车消费(fèi)需求并(bìng)未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际(jì)供应链继续修复，加上多(duō)数电(diàn)动汽车企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证(zhèng)了美国(guó)汽车消费回(huí)升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽(qì)车制造商(shāng)的(de)财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给(gěi)压(yā)力可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数(shù)量和(hé)价格(gé)均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落(luò)可能再度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国(guó)住房租(zū)金同(tóng)比增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租(zū)金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需(xū)求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计(jì)2023年全(quán)球(qiú)石油需求将增(zēng)加(jiā)200万(wàn)桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益(yì)于中国(guó)需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的(de)行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频(pín)繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因美(měi)欧银(yín)行危(wēi)机(jī)而下挫的(de)国际(jì)油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来(lái)美国(guó)地(dì)区银行危(wēi)机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等国际能(néng)源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难(nán)降息。如果年末美国CPI同(tóng)为什么福建女人不能娶比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可能(néng)不足(zú)。截至目前，市(shì)场(chǎng)对(duì)于美联储下半年降息(xī)的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估(gū)美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率对美(měi)国经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

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