王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度(dù)低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对(duì)收益(yì)资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么(me)就大错特错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情(qíng)，都是(shì)在悄无声息(xī)中默默(mò)上涨的，因为银行股平(píng)时(shí)关(guān)注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来(lái)关注(zhù)时(shí)，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似(shì)的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次(cì)比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在(zài)此之(zhī)前(qián)，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也(yě)有(yǒu)类似的情(qíng)况：没(méi)有(yǒu)明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容(róng)易，因(yīn)为很难验证。如果确(què)实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么(me)只能从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值(zhí)低(dī)往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时，股息(xī)率就会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利(lì)能(néng)力保持，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的“四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即(jí)“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值(zhí)低(dī)至一定水平时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底(dǐ)在某些情况下会(huì)被打破，即因为(wèi)一些(xiē)负(fù)面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行(xíng)股的(de)估(gū)值或盈利能(néng)力(lì)还将(jiāng)下行。

　　0四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思2

　　谁(shuí)在(zài)买四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思strong>

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声息(xī)的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是些什(shén)么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是(shì)以股票型公(gōng)募基(jī)金为代表的机构(gòu)投资者。因为他(tā)们的考核要求是相(xiāng)对收益(yì)，因此在大(dà)多数时候，他们(men)不会(huì)因(yīn)为股息率诱人(rén)而买入，他(tā)们的任务是战胜自(zì)己基金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比基(jī)金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策，这不是(shì)他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时(shí)间(jiān)，公募(mù)基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确实(shí)看到，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末，大部(bù)分A股银行股的基金持(chí)仓(cāng)比例是(shì)下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人(rén)工智能(néng)概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银(yín)行股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资(zī)金(jīn)不考核相(xiāng)对(duì)收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本(běn)应该是个重要因(yīn)素(sù)。目前，我国近(jìn)期市(shì)场利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声(shēng)，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买入(rù)大行，并且数量还(hái)不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者(zhě)持(chí)股变化数(shù)；单(dān)位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以清(qīng)晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和历(lì)史上很多次银行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很(hěn)可能(néng)是青(qīng)睐高股息率的资金，买入(rù)低估值(zhí)、高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽松(sōng)，那(nà)么(me)这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银(yín)行业(yè)的经(jīng)营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾(céng)经提(tí)出，过去三(sān)年期间(jiān)的一些特(tè)殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格(gé)局造成了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些原来从事小(xiǎo)微业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在(zài)4月(yuè)27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服务(wù)质(zhì)量的(de)通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同(tóng)期(qī)水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微(wēi)信贷利率，而(ér)是(shì)要求“合理确(què)定贷款利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面(miàn)的(de)工作要求也陆续从(cóng)过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化(huà)。

　　而银(yín)行(xíng)业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行(xíng)业(yè)需要(yào)留存一定的(de)利润(rùn)用于补充(chōng)资(zī)本，进(jìn)而支持下一(yī)期(qī)的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能(néng)力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的(de)合(hé)理利润(rùn)和(hé)合(hé)理(lǐ)息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业(yè)的(de)一些情(qíng)况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票(piào)的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研究(jiū)报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举(jǔ)例(lì)或(huò)陈述事(shì)实之用(yòng)，不(bù)代表我(wǒ)们对他们(men)的(de)证券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具体投资建议(yì)请参考我们的研究报告。