文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，即便税期(qī)结束(shù)，资(zī)金利率却仍(réng)未(wèi)回落(luò)，反而进(jìn)一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策(cè)力(lì)度(dù)边际转弱；②税期走款杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力降(jiàng)低(dī)。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期(qī)和月末(mò)因素，预计短(duǎn)期内，资(zī)金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后资金利率自(zì)低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期结束后(hòu)却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利率角度观(guān)察(chá)，银(yín)行与非银机构间流动性(xìng)分层(céng)现象弱化；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率的(de)期(qī)限(xiàn)利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结(jié)束(shù)，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合(hé)适，在追求(qiú)经济提(tí)振的同(tóng)时，也注重防范市(shì)场过热带来的金融(róng)风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流(liú)动性供需匹配的前(qián)提(tí)下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量(liàng)操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能(néng)对(duì)银行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预(yù)计(jì)仍将(jiāng)保持同比多增(zēng)的(de)态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会(huì)导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资(zī)者对(duì)于未来一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押(yā)式(shì)回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周受资(zī)金收(shōu)紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然处(chù)于历史相对积极的(de)水平，导致债(zhài)市敏感度(dù)增加(jiā)。此外投资(zī)者(zhě)对货(huò)币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市(shì)场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格上行的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期临近(jìn)，回购资金的(de)期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度较大。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或延(yán)续政(zhèng)策与基本面预(yù)期(qī)交易(yì)，预计利(lì)率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面的(de)边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复(fù)苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流(liú)动性(xìng)过快收紧。

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