文(wén)丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各(gè)类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在增速(sù)放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力有所下降。目(mù)前(qián)来(lái)看(kàn)，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策(cè)适(shì)度(dù)放松或是(shì)破(pò)局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客(kè)观基(jī)础充足(zú)。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展(zhǎn)时(shí)期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)带(dài)来的收益高于债务增加(jiā)而产生的(de)利息(xī)等成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三(sān)大部门(mén)来看，今年进一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的(de)严格约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别(bié)国债事实(shí)上是在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并(bìng)未突(tū)破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的(de)主要的(de)影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民(mín)的资(zī)产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对(duì)当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和(hé)投资的(de)倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融(róng)资(zī)提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确(què)结构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策(cè)性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台综合(hé)债务不(bù)断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个(gè)维度(dù)。一是城投(tóu)化债。一(yī)季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升(shēng)反映出了(le)地方融资平台(tái)积极(jí)化债的态度及决(jué)心(xīn)，二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化(huà)解工(gōng)作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低(dī)水平，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期(qī)建设(shè)国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况(kuàng)。三是货币政策(cè)可(kě)以(yǐ)适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较(jiào)高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况一(yī)般(bān)也较好，企业(yè)利(lì)用杠(gāng)杆加大(dà)投资和生产带来的(de)收益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经历了三(sān)年(nián)疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且(qiě)实(shí)际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段(duàn)我国(guó)的(de)宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在去年(nián)我国的(de)实体经济部门(mén)杠杆率已经(jīng)超过了(le)发(fā)达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前(qián)我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其中既(jì)受企业部(bù)门(mén)投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资(zī)增(zēng)速显著(zhù)高(gāo)于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的信心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可(kě)供投(tóu)资的机(jī)会在减少，信(xìn)贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投(tóu)资(zī)的(de)刺(cì)激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资需求的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民(mín)部门(mén)加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居(jū)民对收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需求也在过往有一定透(tòu)支，因(yīn)此居民(mín)部门对(duì)融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的(de)财政(zhèng)预算约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两个相对(duì)特殊(shū)的(de)案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局(jú)会议上(shàng)提出(chū)要发行(xíng)的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个(gè)非(fēi)常(cháng)规财政工(gōng)具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国(guó)债事实上是在当(d作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确āng)年财政预算框架内(nèi)的(de)。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去年经济(jì)受(shòu)疫情的(de)冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民(mín)的资产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为(wèi)非金融资(zī)产和(hé)金融(róng)资产，非金融产中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产负(fù)债表的扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而(ér)从(cóng)去年开始，房地产的价(jià)值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数(shù)城市(shì)二(èr)手房价格同比出现下(xià)降，今(jīn)年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现由负转正，预计今年(nián)回升的(de)空间仍受限。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会导致资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)本身(shēn)的(de)缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目(mù)前(qián)仍(réng)倾(qīng)向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有(yǒ作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确u)着不小的差(chà)距(jù)。收入感受以及对未(wèi)来(lái)收入不(bù)确定性(xìng)的担(dān)忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降叠加(jiā)居民(mín)收入和信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多(duō)，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的居民累计(jì)新增存款更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)相较疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但由于(yú)房(fáng)地产价格回(huí)升空间有限以及居民(mín)收入(rù)和(hé)信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期(qī)内(nèi)居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务压(yā)力较大(dà)的(de)制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资进行了很大(dà)的支(zhī)持，但政策性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政策(cè)工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额度(dù)，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年(nián)以来新设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使(shǐ)用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未过(guò)半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新设(shè)立的房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款以及租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城(chéng)投平(píng)台的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模(mó)仍然(rán)持续走高。考虑到(dào)其债务压力(lì)偏(piān)大(dà)，城投平(píng)台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)银(yín)行体(tǐ)系(xì)对企业部门(mén)发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续(xù)性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布(bù)的4月(yuè)份信贷数(shù)据中可能(néng)就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之后(hòu)，企业(yè)部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计(jì)将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来(lái)的解决(jué)办法我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地(dì)方债务压力的化(huà)解是今年政(zhèng)府工作的(de)中心之一，而(ér)一(yī)季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模(mó)的上升也(yě)反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点及面的(de)地方债(zhài)务化解工作，为企业(yè)部门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在在(zài)中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他(tā)部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门(mén)的(de)融资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

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