核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融资明显低(dī)于(yú)市场预期，居(jū)民新增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民(mín)存款(kuǎn)仍维(wéi)持较(jiào)高增速(sù)，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜(qián)力尚未(wèi)完(wán)全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反映的总(zǒng)需(xū)求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过(guò)度沉(chén)淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济(jì)复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和(hé)预期的进一步提振，这也(yě)是(shì)后续观(guān)察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落(luò)地(dì)不(bù)及预期，房(fáng)地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济(jì)复(fù)苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信(xìn)贷均低于预(yù)期(qī)下(xià)沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预(yù)期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信贷(dài)投放等主要(yào)融资渠道在经(jīng)过一季度的(de)前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长的持续(xù)性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向(xiàng)需求的(de)强劲复苏，但(dàn)是在社融存(cún)量同比增速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连(lián)续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资的回落(luò)，信贷对(duì)经济(jì)的推(tuī)动(dòng)效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的(de)力度依赖于(yú)持续(xù)的信贷增长，而这(zhè)难以完全依(yī)赖政策驱(qū)动，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策协(xié)同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前(qián)置发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季(jì)度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内(nèi)生动能的边际回(huí)落，4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的(de)关(guān)键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则(zé)，在(zài)政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端(duān)并不是问题。新增融(róng)资持续(xù)性的关键(jiàn)在(zài)于需求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持较高(gāo)景气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业(yè)政策乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思的持续发力，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民(mín)融资服务(wù)于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增融资(zī)再度转为同比收缩(suō)。实质(zhì)上(shàng)，居民(mín)行为取决于(yú)收入预期和负(fù)债强度(dù)，而当(dāng)前居民就业(yè)和收入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾(qīng)向较强的青年群(qún)体，失业率持续处(chù)于(yú)接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向居民部门(mén)，而居民部门向企业部门(mén)的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向(xiàng)定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了(le)下(xià)来(lái)，而不是(shì)通过(guò)消费的(de)方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和(hé)4月连(lián)续回(huí)落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民(mín)贷(dài)款端(duān)，消费和按(àn)揭信贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的(de)好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐(nài)用品消费需(xū)求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销售连(lián)续两个(gè)月呈(chéng)现环(huán)比扩(kuò)张态势，居民(mín)购房预(yù)期和购房(fáng)活动同样呈现改善(shàn)态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主的(de)居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但(dàn)增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹象。居(jū)民(mín)新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时维持(chí)高(gāo)位，一方面，可(kě)以(yǐ)说明居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放(fàng)；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较(jiào)强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主(zhǔ)要流向应为基(jī)建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部(bù)门新增净融资(zī)同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府(fǔ)债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强的年份(fèn)，财政部也均在前(qián)一年度末提前下(xià)达了次年的部(bù)分专(zhuān)项债务新增(zēng)额(é)度，因而(ér)，政府(fǔ)债(zhài)券发(fā)行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的(de)方式使其(qí)回(huí)流企业(yè)账户(hù)，表(biǎo)现在(乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思zài)数据(jù)上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽(kuān)货币力(lì)度随着经济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有(yǒu)望进一步(bù)回落，资金利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性(xìng)和持(chí)续性将进一步(bù)增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财(cái)政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了(le)财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人(rén)部门的(de)转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结余(yú)资金向私(sī)人部(bù)门的转移力度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有(yǒu)望(wàng)持(chí)续(xù)高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于(yú)居(jū)民(mín)预期继续改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期(qī)总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑(chēng)基(jī)建配套(tào)融资需求，企业融资(zī)需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适(shì)度节奏(zòu)要平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资源投放(fàng)可(kě)能会(huì)更加(jiā)注(zhù)重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合(hé)理改善预期是社融(róng)增(zēng)速趋势性回升的(de)重要条(tiáo)件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净(jìng)融资已经连续(xù)15个(gè)月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持(chí)续保持(chí)较(jiào)高增速，居(jū)民预(yù)期改善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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