摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需(xū)要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货(huò)币政策出现超预(yù)期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实(shí)现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏(piān)低(dī)，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关(guān)注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期。4月新增(zēng黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆)居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来最低(dī)值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资(zī)需(xū)求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足(zú)，部分从(cóng)表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月(yuè)地(dì)方(fāng)新(xīn)增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债(zhài)净发行规模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据(jù)边际转弱，环比降幅(fú)大于季(jì)节(jié)性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业融(róng)资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下来重点(diǎn)关注居(jū)民融资和企(qǐ)业(yè)融(róng)资的总(zǒng)量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结(jié)束了(le)连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一(yī)是3月末回(huí)表(biǎo)的理(lǐ)财(cái)资金，在(zài)4月(yuè)再度出表(biǎo)回(huí)到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规模的(de)增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存(cún)款降幅(fú)基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更(gèng)多(duō)依赖自有(yǒu)资(zī)金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业(yè)PMI从业(yè)人(rén)员(yuán)分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善(shàn)；居(jū)民存款转为同比少增，部分(fēn)可(kě)能转回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对(duì)流动(dòng)性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产(chǎn)负债表测(cè)算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距(jù)可能来自(zì)银行(xíng)主动(dòng)调(diào)配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算超储带(dài)来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资(zī)金(jīn)利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利(lì)多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回到数据发布前的状态，对(duì)社融(róng)不及(jí)预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映出(chū)市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公(gōng)布后，长端利率延续(xù)下行(xíng)，当前(qián)债市的反应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投资者预期(qī)利率(lǜ)已下(xià)行至阶段低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银资(zī)金较为(wèi)充裕，助力(lì)资金利率下行。观(guān)察4月非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数(shù)据中，其他存款性公(gōng)司对其他(tā)金融(róng)性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银(yín)机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核(hé)需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析(xī)，参考去年降(jiàng)息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至(zhì)2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下(xià)行可能更多依(yī)赖于(yú)降(jiàng)息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两个(gè)线索。一是(shì)降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率(lǜ)可(kě)能并非常(cháng)态，需要(yào)关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)货币(bì)政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外(wài)货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内财(cái)政政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期(qī)放缓(huǎn)，国内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化(huà)。本文假(jiǎ)设流(liú)动(dòng)性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性投放(fàng)少于往年同期，流动性可(kě)能出现超预(yù)期变化(huà)。

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